Los productos financieros derivados y la política monetaria: evidencia para la Reserva Federal (2000-2015)

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Fuente: elaboración propia a partir del datos del BIS." ] ] ] "textoCompleto" => "1IntroducciónLa realidad económica es cambiante y la innovación financiera y monetaria evoluciona a gran velocidad en un contexto tecnológicamente avanzado y globalizado. Como consecuencia de un entorno en constante cambio, la autoridad monetaria ha de analizar y valorar la influencia de nuevas variables en los resultados esperados de su gestión de la política monetaria, prestando atención a múltiples indicadores de distintos mercados.La desregulación financiera a la que hemos asistido en los últimos años ha llevado aparejada la aparición o el desarrollo de distintos productos financieros, un mayor nivel de apalancamiento y una mayor liquidez e inestabilidad de los mercados.La crisis financiera y económica iniciada en el año 2007 en Estados Unidos y que se extiende, con dinámica propia, a Europa a partir del 2008 ha mostrado con toda su crudeza la dificultad de la política monetaria para influir en la economía real, obligando a los bancos centrales de estas economías a aplicar una política monetaria superexpansiva (quantitative easing) que incluyó instrumentos como la provisión de extraordinarias cantidades de liquidez a su sistema financiero a tipos de interés próximos a cero y la adquisición de títulos de deuda pública y privada.En este contexto, es innegable la creciente importancia de los productos derivados, que, según datos del Banco Internacional de Pagos, han visto multiplicar por 7 su valor nominal desde el año 1998 hasta la actualidad. Asimismo, el total negociado en el mundo representa, a junio de 2015, un volumen que supera en 34 veces el PIB nominal de Estados Unidos (615 frente a 17,9 billones de dólares).El presente trabajo tiene por objetivo analizar la influencia de los productos financieros derivados en las decisiones de política monetaria adoptadas por la Reserva Federal durante el periodo que abarca desde el año 2000 hasta el año 2015. Para realizar este análisis estimaremos la función de reacción de la autoridad monetaria estadounidense utilizando el método generalizado de los momentos (MGM) con datos trimestrales. Partimos de la regla óptima de política monetaria propuesta por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0060">Clarida et al. (1998)</a>, en la que hemos incluido como variable exógena la evolución del mercado de derivados, es decir, tratamos de contrastar si la volatilidad del mercado de opciones (variable utilizada como proxy) influye directamente en el diseño de la política monetaria. La influencia de los derivados sobre la gestión de política monetaria ha sido objeto de análisis en distintos estudios teóricos y empíricos, pero la diferencia fundamental de este trabajo estriba en la inclusión de la variable que refleja la evolución del mercado de derivados directamente en la regla de Taylor que describe el comportamiento de la autoridad monetaria estadounidense. Por otra parte, es importante el periodo temporal analizado, dado que el presente trabajo estudia la etapa de mayor crecimiento en el volumen negociado de productos derivados e incluye la desaceleración observada en los montos de negociación a la par que se iniciaba la importante crisis financiera y económica que afectó a la economía de Estados Unidos a partir del año 2007.Tras esta introducción, en el apartado 2 mostramos las principales características de los productos financieros derivados; en el apartado 3 exponemos el estado de la literatura sobre reglas de política monetaria lineales; en la sección siguiente analizamos el impacto de los productos derivados en la gestión de política monetaria, y en el apartado 5 presentamos el modelo, los datos empleados y los resultados del trabajo empírico. Finalmente, ofrecemos algunas conclusiones.2Los productos financieros derivadosLas operaciones a plazo o productos derivados han sido utilizados históricamente, y cada vez en mayor medida, para transferir o eliminar riesgos financieros y económicos (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0130">Hull, 2009</a>). Hablamos de producto derivado porque su valor se «deriva» del precio del bien, mercancía o activo financiero objeto de la transacción (activo subyacente).Estos instrumentos derivados se pueden constituir sobre muy diversos activos subyacentes: acciones, índices bursátiles, tipos de interés, divisas, commodities o materias primas, créditos… Cuando el subyacente es un activo financiero, hablamos de productos financieros derivados. A su vez, los principales instrumentos derivados son: futuros, forwards, opciones (de compra u opciones calls y de venta u opciones puts), swaps y warrants<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn0010">1</a>.Estos productos derivados se negocian tanto en mercados organizados como no organizados, siendo la principal diferencia entre ambos mercados que en los no organizados, o mercados OTC, los acuerdos son bilaterales y hechos a medida del inversor y las partes asumen el riesgo de contrapartida, mientras que en los mercados organizados existe una cámara de compensación que asegura el buen fin de las operaciones.Los productos derivados permiten tomar posiciones, atendiendo a una triple utilidad: especulación, cobertura o arbitraje; es decir, los agentes pueden utilizar los instrumentos derivados tanto para asumir riesgos, buscando una rentabilidad elevada si se cumplen sus expectativas sobre la evolución del activo subyacente<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn2">2</a>, como para tratar de reducir o eliminar el riesgo, si los inversores esperan movimientos desfavorables de los precios de los activos que componen su cartera. Por su parte, el arbitraje permite al agente, teóricamente sin asumir riesgos, obtener una determinada rentabilidad cuando los precios de los mercados de derivados están sobrevalorados o infravalorados, arbitrando entre el mercado de contado y el mercado de derivados, o entre varios mercados de derivados.Las <a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#fig0005">figuras 1 y 2</a> muestran el volumen negociado de productos derivados en mercados organizados y no organizados u OTC por tipo de subyacente. Es importante destacar el crecimiento observado, sobre todo, a partir del año 2000, en el volumen negociado tanto en mercados organizados como no organizados, aunque también es destacable que los mercados OTC representan en torno al 90% del total. En ambos mercados se observa una caída a partir del año 2007, aunque en la actualidad ya se han recuperado los niveles anteriores al comienzo de la crisis.<elsevierMultimedia ident="fig0005"></elsevierMultimedia><elsevierMultimedia ident="fig0010"></elsevierMultimedia>Es importante destacar que tanto en el mercado organizado como en el OTC, el mayor volumen negociado corresponde a contratos sobre tipos de interés, muy por encima de los contratos sobre divisas, sobre renta variable o sobre materias primas.3Reglas de política monetariaExiste un consenso generalizado acerca de las ventajas de la utilización de algún tipo de regla en la gestión de la política monetaria por parte de los bancos centrales (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0045">Bofinger, 2001</a>, cap. 6, y <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0240">Walsh, 2010</a>, cap. 7). De la misma forma, diversos trabajos han defendido la superioridad de las reglas de política monetaria basadas en los tipos de interés (interest rate rules) respecto a las basadas en tasas de variación de algún agregado monetario (money rules), debido, entre otras causas, a la inestabilidad que presentan los agregados monetarios en la actualidad.Uno de los primeros trabajos sobre reglas de tipos de interés es el planteado por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0210">Taylor (1993)</a>. Describe una regla de política monetaria que se adaptaría a la siguiente forma:<elsevierMultimedia ident="eq0005"></elsevierMultimedia>donde i es el federal funds rate, π es la tasa de inflación media de los 4 últimos trimestres, π* es el objetivo de inflación, y es la desviación porcentual del PIB real respecto al potencial (output gap o brecha del producto) y rf es el tipo de interés real de equilibrio.Entre las reformulaciones que se han planteado a la regla de Taylor, quizá la más importante es la que tiene que ver con el papel de las expectativas de inflación. La autoridad monetaria debe decidir qué dimensión temporal de los valores de las variables inflación y producción va a tomar: una posibilidad es utilizar sus valores actuales, otra opción es utilizar los valores pasados, suponiendo expectativas adaptativas, y, por último, bajo el supuesto de expectativas racionales, el banco central debe realizar una correcta estimación de los valores futuros de estas variables.Entre otras, la reformulación propuesta por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0060">Clarida et al. (1998)</a> y la realizada por <a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#bib0195">Svensson (1997, 2003)</a> sustituyen los valores actuales de las variables explicativas por los valores esperados. En concreto, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0060">Clarida et al. (1998)</a> proponen una regla de tipos de interés como la representada por la ecuación (2).<elsevierMultimedia ident="eq0010"></elsevierMultimedia>donde it es el tipo de interés nominal de corto plazo, πt+f es la tasa de inflación entre los periodos t y t+f, yt es el output gap, E es el operador esperanza matemática, Ωt es el conjunto de información de la que dispone el banco central en el momento de fijar los tipos de interés y xt es la variable exógena que puede representar a cualquier variable que influya en el diseño de la política monetaria directamente, y no solo a través del papel que juegue a la hora de realizar previsiones sobre la inflación o el output.Esta variable exógena xt ha sido utilizada en la investigación empírica para detectar los efectos de una serie de variables sobre el instrumento principal de política monetaria del banco central. Entre otras, con diferentes adaptaciones, se utilizó el tipo de cambio real (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0060">Clarida et al., 1998</a>), el tipo de interés internacional (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0070">Dolado et al., 2005</a>), el déficit presupuestario primario (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0095">García Iglesias y Pateiro Rodríguez, 2009</a>), la oferta monetaria, la deuda pública y el tipo de cambio real (<a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#bib0015">Barros-Campello et al., 2015; Barros-Campello et al., 2016</a>) o el crédito al sector privado (<a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#bib0015">Barros-Campello et al., 2015; Barros-Campello et al., 2016</a>). Nosotros utilizamos como variable xt la volatilidad implícita, por ser esta una variable fundamental en el mercado de opciones y que refleja las expectativas de los agentes sobre la evolución futura del mercado.A la hora de analizar la gestión de la política monetaria llevada a cabo por la Reserva Federal en los primeros 15años del sigloxxi, hemos incluido como variable exógena la volatilidad implícita dada por el índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago (Options Exchange Market Volatility Index). Un incremento en el valor de este índice se asocia con expectativas bajistas del mercado, mientras que una caída en la volatilidad indica un mercado alcista y un incremento en la confianza de los agentes. La significación de esta variable pondría de manifiesto que tal indicador es valorado por la autoridad monetaria, en tanto en cuanto el comportamiento del mercado de opciones influye en los resultados esperados de su gestión.La regla monetaria representada por la ecuación (2) puede obtenerse a partir del problema de optimización al que se enfrenta el banco central: la minimización de su función de pérdidas, sujeta a la estructura de la economía, que está representada por a)la ecuación que relaciona la inflación y el output gap o brecha del producto, y b)la ecuación que relaciona el output gap con el tipo de interés real ex ante. La primera ecuación establece una relación positiva entre el output gap y la inflación (curva de oferta agregada) o una relación negativa entre el nivel de desempleo y la inflación (curva de Phillips); la segunda ecuación establece una relación negativa entre el output gap y el tipo de interés real ex ante (curva IS).Por otra parte, la regla monetaria óptima forward-looking planteada por la ecuación (2) incorpora la preferencia de los bancos centrales por los movimientos suaves de los tipos de interés (ρit−1), fenómeno conocido como interest rate smoothing. <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0050">Brainard (1967)</a>, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0120">Goodfriend (1991)</a>, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0175">Rotemberg y Woodford (1999)</a>, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0165">Reifschneider y Williams (2000)</a>, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0255">Woodford (2003)</a>, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0055">Castelnuovo y Surico (2004)</a>, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0245">Wieland (2006)</a> y <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0250">Wolman (2005)</a>, entre otros, analizan distintas justificaciones a esta tendencia de las autoridades monetarias a suavizar la senda del tipo de interés oficial.4Impacto de los productos derivados en la gestión de política monetariaLa creciente utilización de los productos derivados ha llevado aparejada la aparición de un conjunto de trabajos de investigación que analizan su efecto sobre la gestión y puesta en práctica de la política monetaria. En concreto, muchos de estos trabajos apoyan la idea de que las autoridades monetarias no deben ignorar el comportamiento de los activos financieros en general, y de los productos derivados en particular, a la hora de gestionar la política monetaria.Respecto a los primeros —los crecientes flujos mundiales de activos financieros—, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0150">Obstfeld (1998)</a>, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0170">Rogoff (2004)</a>, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0220">Tytell y Wei (2005)</a> y <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0185">Spiegel (2008)</a> han defendido el efecto disciplinario de la globalización financiera sobre la política monetaria. Los flujos transnacionales de capital reducen la capacidad de esta política para estabilizar el crecimiento económico, centrándose así en el objetivo de estabilidad de precios. La razón fundamental estriba en que, si los activos mundiales son sustitutivos próximos, los tipos de interés a medio y largo plazo son menos sensibles a los movimientos transitorios en los tipos de intervención por parte de la autoridad monetaria (<a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#bib0040">Bernanke, 2007; Kohn, 2008</a>). Esto hace necesaria la actuación conjunta de los bancos centrales para incrementar el impacto de una medida dada de política monetaria (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0190">Sutherland, 2004</a>).Si nos centramos en los productos derivados, entre los primeros trabajos que examinan cómo estos instrumentos financieros han cambiado el mecanismo de transmisión de la política monetaria citaremos el de <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk (1997)</a>. Este autor recoge 2 tipos de efectos que incidirían sobre el papel de los derivados en la gestión de la política monetaria: a)transmisión más rápida de las decisiones de política monetaria a los precios en los mercados financieros, y b)efectos sobre los canales de transmisión de dicha política. Respecto a la primera esfera —impacto en la transmisión de la política monetaria a través de su efecto sobre los mercados financieros—, se sustenta en la estrecha relación entre los precios de los productos derivados y los precios de sus activos subyacentes (precio spot o de contado). El mayor nivel de liquidez de los mercados de derivados, debido al elevado apalancamiento que permiten estos productos, acelera la transmisión de las decisiones de política monetaria a los precios de los productos financieros, dado que los precios de los productos derivados cambiarán antes y más rápidamente ante las expectativas generadas por el shock de política monetaria, lo que, a su vez, provocará mayores movimientos en los precios de los mercados al contado.Respecto a los efectos de los productos derivados sobre los canales de transmisión de la política monetaria, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk (1997)</a> analiza el impacto sobre cada uno de los 3 mecanismos de transmisión monetaria (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0145">Mishkin, 1996</a>): tipo de interés, crédito y tipo de cambio. Hablaremos aquí de los efectos más importantes de los productos derivados sobre estos mecanismos de transmisión.En cuanto al canal de tipo de interés, el principal efecto de los productos derivados sobre este mecanismo de transmisión se basa en que, al ser utilizados como instrumento de cobertura, los agentes pueden haber cerrado antes sus costes de financiación (utilizando, por ejemplo, futuros, opciones, swaps sobre tipos de interés o FRA); por lo tanto, se vería reducido el efecto de la política monetaria sobre la inversión y el consumo. Recordemos (véase <a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#fig0005">figs. 1 y 2</a>) que los productos derivados sobre tipos de interés son los que presentan un mayor volumen de negociación.Por lo tanto, el impacto de los derivados sobre el canal que comunica el tipo de interés real con la inversión y el consumo dependerá de la magnitud de la utilización de estos productos como instrumentos de cobertura. Es decir, variables como la incertidumbre que conlleva la propia cobertura y los costes asociados a la misma (por ejemplo, la prima de las opciones) en la medida en que determinan la mayor o menor utilización de los derivados provocarán que estos tengan un mayor o menor impacto sobre el canal que comunica el tipo de interés real con la inversión y el consumo. Por otra parte, los agentes que no se hayan cubierto se verán afectados antes por los nuevos precios del dinero, dado que parece probado que los derivados incrementan la velocidad de transmisión de cambios en los precios de los activos financieros, tal y como hemos comentado; por lo tanto, no podemos conocer a priori el efecto neto<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn0020">3</a>.En lo relativo al canal de crédito, las reducciones o incrementos del crédito bancario provocados por las decisiones de política monetaria afectan, sobre todo, a las empresas más dependientes de dicha financiación, mientras que las empresas que pueden acudir a los mercados de capitales se verán afectadas en menor medida por este canal de transmisión de la política monetaria<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn4">4</a>.Dado que hay evidencia a favor de que la innovación financiera ha disminuido la importancia de la financiación bancaria, en la medida en que los derivados contribuyen a dicha innovación al facilitar nuevas formas de acceso a distintos fondos, estos productos financieros han provocado también un importante debilitamiento de este canal.A su vez, es importante tener en cuenta la secuela de los derivados sobre otro aspecto del canal de crédito. Si suponemos, por ejemplo, una política monetaria restrictiva, un incremento en los tipos de interés tenderá a reducir el precio de la mayor parte de los activos financieros, en concreto de aquellos que los prestatarios utilizan como colateral en sus operaciones de financiación, incidiendo, de esta forma, en la disminución del crédito, el consumo y la inversión en la economía. Los productos derivados permiten a los agentes cubrirse ante estas caídas en el valor de los activos utilizados como garantía por los prestatarios.Diversos estudios empíricos han apoyado la idea de que hemos asistido en los últimos años a una pérdida de importancia del canal de crédito como mecanismo transmisor de los impulsos monetarios a la economía real. <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0090">Fender (2000)</a> concluye que el canal del crédito para la economía de Estados Unidos es mucho más amplio en el periodo 1959-1975 que en la etapa posterior. Los resultados obtenidos por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0230">Vickery (2008)</a> parecen probar también que ha habido un cambio estructural en la gestión del riesgo de tipos de interés por parte de las empresas en la economía estadounidense, debilitando de manera apreciable el canal de crédito como mecanismo de transmisión de la política monetaria.Respecto a la influencia de la política monetaria sobre los resultados de las propias entidades bancarias, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0140">Mamun y Hassan (2014)</a> concluyen que el uso de derivados sobre tipos de interés es una de las variables que explica la disminución de esta influencia, junto con una creciente importancia de los ingresos bancarios que no dependen de los tipos de interés.<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0155">Park y Kim (2015)</a> analizan el funcionamiento del canal de crédito en la economía de Corea del Sur durante el periodo 2002-2012. Concluyen que el uso de derivados financieros incrementa la capacidad de endeudamiento de las empresas no financieras debido a la transferencia de riesgos y a la reducción de costes financieros, de tal forma que la relación negativa entre una política monetaria restrictiva y el rendimiento de las acciones de las empresas no financieras se debilita en el caso de empresas que utilizan derivados financieros.Por último, si analizamos el tercer canal o canal de tipo de cambio, el papel fundamental aquí lo desempeñan los derivados sobre divisas. La utilización de estos productos financieros como instrumento de cobertura reduce la importancia de las apreciaciones o depreciaciones de la moneda provocadas por variaciones en el tipo de interés de una economía abierta.<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0180">Si (2015)</a> estudia cómo afectan los derivados sobre divisas al canal del tipo de cambio en la economía china. El periodo analizado comprende desde el año 2000 hasta el 2013. La línea divisoria se sitúa en septiembre de 2006, dado que antes de esta fecha no existía un mercado doméstico de derivados sobre divisas en China. Concluye que la utilización de derivados sobre divisas por parte de las empresas chinas ha provocado que el efecto negativo de una apreciación del yuan sobre las exportaciones netas a Estados Unidos se haya revertido, mientras que el efecto neto de dicha apreciación sobre las exportaciones netas globales o sobre las exportaciones netas a la Unión Europea se ha debilitado.En resumen, los productos financieros derivados han provocado que los agentes que no se hayan cubierto estén expuestos antes a los efectos de la política monetaria, pero los agentes pueden, a través de la cobertura, disminuir y retrasar la secuela de los incrementos o disminuciones del tipo de interés sobre la economía real. Por lo tanto, según esto, el efecto neto de los derivados depende, en gran medida, de la función para la que son utilizados (cobertura, especulación o arbitraje).En la parte empírica, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk (1997)</a> estudia el posible efecto del uso de productos derivados en los mecanismos de transmisión de la política monetaria a la economía real en el Reino Unido, desde mediados de los años setenta hasta 1996, de forma que en la primera mitad del periodo estudiado apenas había negociación de productos derivados, que sí son utilizados de manera creciente en la segunda mitad del periodo. Concluye que si bien hay evidencia de que los derivados han afectado a los mecanismos de transmisión de la política monetaria a través de los mercados financieros vía una respuesta más rápida de los tipos de interés, el impacto de los derivados sobre las variables de la economía real inflación y output gap es insignificante. <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk (1997)</a> argumenta que este resultado puede ser debido a que los mercados financieros británicos estaban ya suficientemente desarrollados antes de la introducción de los derivados, de tal forma que su efecto marginal sobre los mecanismos de transmisión de la política monetaria podía no ser apreciable.Por lo tanto, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk (1997)</a> estudia el impacto de los derivados sobre la inflación y el output gap, mientras que el objetivo de este trabajo es analizar la influencia de los derivados directamente sobre el principal instrumento de política monetaria: el tipo de interés nominal a corto plazo. Además, aunque la economía analizada puede considerarse similar, Estados Unidos frente al Reino Unido, nuestro trabajo incluye la etapa de mayor crecimiento de los productos derivados: desde el año 2000 hasta el año 2015<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn5">5</a>.<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0115">Gomez et al. (2005)</a> plantean el posible efecto del uso de derivados sobre los mecanismos de transmisión monetaria en una economía con un mercado financiero local con importantes imperfecciones, Colombia. La principal conclusión obtenida, que parece reforzar lo planteado por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk (1997)</a>, es que la política monetaria colombiana ha perdido capacidad para influir sobre las variables de la economía real en el corto plazo. En este debilitamiento de los canales monetarios han influido, fundamentalmente, los derivados sobre tipos de interés y tipos de cambio, que pueden ser utilizados como «instrumentos de cobertura en un mercado con significantes fricciones y fisuras propias de un sistema financiero menos desarrollado» (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0115">Gomez et al., 2005</a>, p.16). Es más, esta cobertura tiene efectos indirectos dado que, cuando es utilizada por los bancos comerciales, permite el acceso a una fuente de crédito más estable y barata a las empresas que no podrían acceder a los productos derivados.<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0115">Gomez et al. (2005)</a> utilizan en su análisis el índice de condiciones monetarias (ICM). Este índice es definido como una suma ponderada de las variaciones del tipo de interés real de corto plazo y el tipo de cambio efectivo real respecto a un periodo base. <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0010">Ball (1999)</a> y <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0200">Svensson (2000)</a>, entre otros, han defendido que, efectivamente, en una economía abierta y pequeña, el banco central debe tener en cuenta el tipo de cambio en su gestión de la política monetaria. Sin embargo, en el presente trabajo, dado que se analiza una economía abierta y grande, como es la de Estados Unidos, hemos utilizado el tipo de interés como instrumento de política monetaria. En este sentido, <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0215">Taylor (2001)</a> defiende que el tipo de cambio real no deber ser incluido en la regla de política monetaria, ya que impacta, igualmente, con retardos, en el instrumento de política monetaria al provocar variaciones de las variables domésticas inflación y output gap, y estos efectos indirectos dan lugar a unas modificaciones del tipo de interés de menor cuantía y menos erráticas.<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0225">Upper (2006)</a> defiende que los derivados permiten que se incremente tanto la velocidad como el grado de transmisión de las acciones de política monetaria. Estudia este efecto para las economías de Estados Unidos, la Eurozona y Japón entre febrero de 1999 y junio de 2006, analizando cómo las decisiones de política monetaria influyen en el volumen negociado de los productos derivados cuyo subyacente es el eurodólar, el euroyen, el federal funds rate y el euribor. Concluye que es posible observar que los cambios en las expectativas sobre tipos de interés futuros tienen un impacto considerable sobre la actividad de los derivados negociados en los mercados organizados, mientras que si la política monetaria sigue la senda esperada y los cambios en los tipos de interés spot o de contado son perfectamente anticipados, dichos cambios no tienen efecto sobre el volumen negociado en los mercados de derivados, al menos en los mercados organizados, dado que no incluye en su análisis los mercados OTC y, de hecho, esta es una limitación importante de este trabajo, dado que los mercados OTC representan en torno al 90% del volumen total de productos derivados negociados en el mundo.<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0030">Bernal Ponce y Venegas Martínez (2011)</a> estudian la influencia de los derivados financieros sobre uno de los objetivos fundamentales de la política monetaria: la estabilidad de precios. Desarrollan un modelo estocástico de equilibrio general y determinan en el equilibrio de manera endógena la tasa de inflación como función de los parámetros de tendencia y volatilidad de instrumentos derivados, obteniendo las siguientes conclusiones:<ul class="elsevierStyleList" id="lis0005"><li class="elsevierStyleListItem" id="lsti0005">1.Los resultados apoyan la hipótesis de que en mercados financieros desarrollados parece no haber evidencia de un impacto significativo de los derivados sobre el nivel de precios, mientras que en mercados financieros que aún se encuentran en desarrollo, el efecto es mayor. En particular, concluyen que la tasa de inflación se ve afectada tanto por la tendencia como por la volatilidad del mercado de instrumentos derivados.</li><li class="elsevierStyleListItem" id="lsti0010">2.Un incremento en la volatilidad del mercado de derivados puede tener un efecto beneficioso para los objetivos de política monetaria de los bancos centrales (efecto negativo sobre la inflación).</li></ul>5Evidencia empírica5.1El modeloEn el apartado empírico, partimos de la regla óptima de política monetaria planteada por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0060">Clarida et al. (1998)</a>. A efectos de ver cómo encaja el planteamiento teórico con los datos históricos, reescribimos la ecuación (2) sumando y restando:<elsevierMultimedia ident="eq0015"></elsevierMultimedia>Obteniendo:<elsevierMultimedia ident="eq0020"></elsevierMultimedia>donde πt+f, yt y xt representan los valores observados de la inflación, el output gap y la variable exógena en los periodos t+f y t, respectivamente.Es decir:<elsevierMultimedia ident="eq0025"></elsevierMultimedia>O lo que es lo mismo:<elsevierMultimedia ident="eq0030"></elsevierMultimedia>donde el error:<elsevierMultimedia ident="eq0035"></elsevierMultimedia>es una combinación lineal de los errores de estimación de la inflación, la brecha del producto, la variable exógena y la perturbación vt. Definimos Zt como un vector de variables incluidas dentro del conjunto de información de la que dispone el banco central a la hora de fijar el tipo de interés (es decir, Zt∈Ωt), que son ortogonales a εti. Entre las variables incluidas en Zt están las variables retardadas que ayuden a estimar la inflación y el output futuro, así como cualquier variable contemporánea que esté correlacionada con el shock de tipo de interés actual, vt. Entonces, dado que EεtiZt=0, por la ecuación (5), concluimos el siguiente conjunto de condiciones de ortogonalidad:<elsevierMultimedia ident="eq0040"></elsevierMultimedia>El cumplimiento de este conjunto de condiciones de ortogonalidad permite estimar los parámetros ρ, c0, c1, c2, c3 de la ecuación (5) utilizando el método generalizado de los momentos (MGM). La utilización del MGM es adecuada en un contexto de optimización intertemporal (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0075">Favero, 2001</a>) como el que planteamos en este trabajo. El banco central adopta un comportamiento racional y optimizador, con carácter intertemporal al ir determinando el tipo de interés, período tras período, para lograr los objetivos de política monetaria.Por último, siguiendo a <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0095">García Iglesias y Pateiro Rodríguez (2009)</a> o a <a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#bib0100">García-Iglesias et al. (2011, 2013)</a>, permitiremos que el modelo sea forward looking o backward looking, es decir, reescribimos la ecuación (5) como:<elsevierMultimedia ident="eq0045"></elsevierMultimedia>De forma que el modelo estimado será:<elsevierMultimedia ident="eq0050"></elsevierMultimedia>Donde cn*=1−ρcn;n=0,1,2,3 y los subíndices temporales f, b y h pueden ser positivos o negativos.5.2Los datosHemos analizado la gestión de la política monetaria realizada por la Reserva Federal utilizando datos trimestrales para el periodo muestral que abarca desde el primer trimestre del año 2000 hasta el tercer trimestre de 2015.El tipo de interés nominal de corto plazo utilizado es el federal funds rate, esto es, el tipo de interés al cual las instituciones depositarias prestan a un día saldos en la Reserva Federal a las otras instituciones depositarias. Empleamos la media aritmética de los datos diarios del trimestre.Como medida de la inflación, manejamos la tasa de variación interanual del índice de precios implícito en el gasto en consumo personal (IPGCP). El IPGCP tiene periodicidad mensual, por lo que tomamos como dato trimestral la media aritmética de los 3 datos mensuales del trimestre. Hemos optado por esta medida de la inflación y no por la tasa de variación del índice de precios al consumo (IPC) porque, en lo referido al objetivo de estabilidad de precios de la Reserva Federal, el Comité Federal de Mercado Abierto ha fijado un objetivo de inflación a largo plazo del 2%, medida como la tasa de variación anual del IPGCP (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0080">Federal Reserve, 2015</a>). Las diferencias entre el IPGCP y el IPC residen en: a)efecto fórmula: el IPGCP está basado en la fórmula Fisher-Ideal, mientras que el IPC está basado en la fórmula de Laspeyres modificada; b)efecto ponderación: los bienes tienen una distinta importancia relativa en la construcción de los 2 índices, y c)efecto escala: el IPGCP mide el gasto realizado por o en favor del sector personal, por tanto incluye tanto a los hogares como las instituciones sin ánimo de lucro de apoyo a los hogares, mientras que el IPC mide los desembolsos directos de los hogares. De todas formas, como veremos más adelante, la utilización de la variación del IPC como medida alternativa de la evolución de los precios nos permite contrastar los resultados obtenidos utilizando el IPGCP.Por lo que se refiere al cálculo de las desviaciones del nivel de producción respecto a su valor tendencial, yt, medimos la producción a partir de los volúmenes encadenados del PIB a precios de mercado ajustado estacionalmente, con año de referencia 2009. Para hallar el valor tendencial del nivel de producción hemos utilizado el filtro de Hodrick-Prescott (HP)<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn0025">6</a>. De esta forma, medimos el output gap como la diferencia entre el logaritmo neperiano del PIB y el filtro de HP del mismo, con un parámetro de alisamiento de 1.600.Como proxy de la evolución de los productos financieros derivados en la economía estadounidense utilizamos la volatilidad implícita dada por el índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago (Options Exchange Market Volatility Index), también conocido comoVIX. La medida utilizada es la media aritmética de los datos diarios del trimestre. ElVIX muestra la volatilidad implícita de las opciones sobre el índice para un periodo de 30días. Para su cálculo se toma el promedio ponderado de la volatilidad implícita de 8 opciones call y put sobre el índice bursátil S&P500. Un incremento en el valor delVIX se asocia con expectativas bajistas del mercado, mientras que una caída en la volatilidad indica un mercado alcista y un incremento en la confianza de los agentes.La significación de esta variable pondría de manifiesto que la información sobre la volatilidad de las opciones es utilizada por el policy maker para hacer previsiones sobre la evolución futura de los precios, dada la elevada liquidez de los mercados de derivados. Es decir, tal significación indicaría que esta variable está afectando a la transmisión de la política monetaria. Al incorporar esta variable en la regla de Taylor, estamos considerando las expectativas de los mercados financieros y, de esta forma, anticipando el comportamiento futuro de los mercados.La información referida a las variables utilizadas está disponible en la base de datos de la <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0085">Federal Reserve Bank of St. Louis</a>.La <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fig0015">figura 3</a> muestra la evolución de la variable explicada y las variables explicativas del modelo. Se observa la importante caída en el federal funds rate entre el primer trimestre de 2001 y el tercero de 2004 y a partir del tercer trimestre de 2007. En cuanto a los valores obtenidos para el output gap, el nivel de producción se sitúa por debajo del nivel tendencial entre el tercer trimestre de 2001 y el segundo de 2004 y, fundamentalmente, entre el primer trimestre de 2008 y el cuarto de 2011. Las tasas de inflación se sitúan siempre próximas al objetivo del 2%, teniendo lugar las principales desviaciones en el periodo 2001Q3-2002Q4, en que la inflación observada se sitúa por encima del objetivo; en el periodo 2007Q4-2008Q3, en que las tasas de inflación son superiores al 2%, y en el periodo 2008Q4-2009Q4, en que la inflación observada es sensiblemente inferior al 2%. Por lo que hace referencia a la volatilidad implícita del mercado de opciones, en el periodo analizado fluctúa entre el 10 y el 30%, con una caída importante entre el tercer trimestre de 2003 y el cuarto de 2006, entre el segundo trimestre de 2009 y el segundo de 2011, y a partir del primer trimestre de 2012.<elsevierMultimedia ident="fig0015"></elsevierMultimedia>Como variables instrumentales, hemos utilizado una constante y los 3 primeros retardos de la inflación, el output gap, la variable exógena y los tipos de interés. Teniendo en cuenta que el conjunto de instrumentos —y, por lo tanto, el número de condiciones de ortogonalidad— excede el de parámetros a estimar, será necesario contrastar la validez de las restricciones de sobreidentificación. <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0125">Hansen (1982)</a> sugiere un test que puede implementarse utilizando el estadístico J, de forma que si J<χI−R2, donde I es el número de instrumentos y R el número de regresores, no se rechaza la hipótesis nula y las restricciones de sobreidentificación no implican que exista evidencia en contra del modelo económico propuesto.Hemos comprobado la estacionariedad de las series utilizando las pruebas de raíz unitaria de Dickey Fuller aumentada (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0065">Dickey y Fuller, 1981</a>) y de Phillips-Perron (<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0160">Phillips y Perron, 1988</a>). En todos los casos rechazamos la hipótesis nula de que la serie es no estacionaria (tiene una raíz unitaria).5.3La contrastación empíricaLa <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#tbl0005">tabla 1</a> recopila los resultados obtenidos y la <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fig0020">figura 4</a> muestra que la regla de tipos de interés estimada ajusta la evolución observada del federal funds rate.<elsevierMultimedia ident="tbl0005"></elsevierMultimedia><elsevierMultimedia ident="fig0020"></elsevierMultimedia>De acuerdo con la regla estimada, en lo que hace referencia al valor de f —es decir, al horizonte con el que la inflación prevista entra en la regla de política monetaria— la evidencia empírica parece mostrar que la autoridad monetaria estadounidense no está preocupada por la variación a corto plazo de la inflación, sino que su preocupación se centra en la tendencia que presente a medio y a largo plazo y toma un f=4.Respecto a los valores de b y h, la Reserva Federal parece tomar en consideración el output gap observado 3 trimestres antes y la volatilidad del mismo periodo en el que ajusta el tipo de interés.Tanto la inflación como el output gap y los valores pasados del tipo de interés entran con el signo esperado y son variables estadísticamente significativas. El valor de p es, en los 3 casos, inferior al 10% (0,81, 9,45 y 0%, respectivamente), es decir, la probabilidad de equivocarnos al rechazar la hipótesis de nulidad del coeficiente correspondiente a estas variables es siempre inferior al 10%.Queremos destacar que los coeficientes relativos a la tasa de inflación, brecha del producto y tipos de interés retardados están en línea con otros trabajos empíricos que analizan el comportamiento de la Reserva Federal en distintos periodos muestrales. Aunque el valor estimado para el coeficiente relativo a la inflación y la brecha del producto parecen, en principio, muy reducidos, debemos tener en cuenta que c1=0,13/(1−0,82)=0,72 y c2=0,08/(1−0,82)=0,44. Por lo que se refiere al coeficiente ρ, el valor estimado es relativamente alto, poniendo de manifiesto una importante inercia en la gestión de la política monetaria por parte de la Reserva Federal.En lo relativo a la volatilidad del mercado de derivados, es una variable estadísticamente significativa (p=0,0000), lo que nos permite concluir que es tenida en cuenta por la Reserva Federal a la hora de gestionar la política monetaria. Su coeficiente estimado es bastante reducido c3=−0,03/(1−0,82)=−0,16, como era esperable, y con signo negativo; por tanto, los datos parecen mostrar que una elevada (reducida) volatilidad en el mercado de derivados va a provocar una tendencia a la baja (al alza) de los tipos de interés. Para un nivel de significación inferior al 1%, podemos afirmar que la evolución del mercado de derivados es una variable determinante en el diseño de la política monetaria por parte de la Reserva Federal.De cara a comprobar la robustez de las conclusiones obtenidas, hemos estimado de nuevo la función de reacción de la autoridad monetaria utilizando distintas medidas para la variable inflación y para la variable output gap. En concreto, se mide la evolución de los precios a partir de la tasa de variación interanual del IPC y se utiliza como indicador del nivel de producción el índice de producción industrial (IPI). Los resultados aparecen recopilados en la <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#tbl0010">tabla 2</a>. Como vemos, las conclusiones obtenidas se mantienen, probando la solidez de los resultados alcanzados.<elsevierMultimedia ident="tbl0010"></elsevierMultimedia>6ConclusionesA la vez que la utilización de productos financieros derivados como instrumentos de cobertura, especulación o arbitraje se hacía cada vez más importante, ha cobrado peso el estudio de la posible influencia de estos productos en la gestión de la política monetaria por parte de los bancos centrales.En este sentido, existe un consenso generalizado acerca de que la innovación financiera modifica la capacidad de la política monetaria para lograr los objetivos establecidos y, si nos centramos en el impacto de los productos derivados, estos modifican la transmisión de los impulsos monetarios por diferentes vías. Por un lado, incrementan la velocidad de ajuste de los precios de los productos financieros y, por otro lado, permiten, a aquellos agentes que hayan recurrido a la cobertura, dilatar el efecto de tales impulsos al haberse asegurado un coste de financiación, el valor de un colateral o una tasa de cambio de divisas. El efecto neto, por tanto, no es inmediato. Dependerá del grado de utilización de los derivados por parte de los agentes económicos, así como del fin para el que son utilizados: cobertura, especulación o arbitraje.En este trabajo hemos tratado de mostrar la relación entre los productos derivados y el principal instrumento de política monetaria, los tipos de interés a corto plazo. Este análisis ha sido realizado en el contexto de la estimación por el método generalizado de los momentos de una función de reacción de política monetaria optimizadora del comportamiento de la Reserva Federal para el periodo 2000Q1-2015Q3.El análisis empírico realizado nos permite concluir que el comportamiento del mercado de derivados es una variable determinante en el diseño de la política monetaria. La autoridad monetaria estadounidense responde, durante el periodo analizado, a la evolución del nivel de precios, a la evolución de la economía real y a la evolución de la volatilidad del mercado de opciones, aunque presenta una importante inercia en su comportamiento, dado que los valores pasados tienen un peso importante al explicar el valor actual del instrumento de política monetaria.Al tomar como variable exógena al modelo la evolución del índiceVIX o índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago, estamos incluyendo una variable que mide la volatilidad implícita del mercado de opciones y que, a su vez, se utiliza como señal de las expectativas del mercado. Los resultados obtenidos ponen de manifiesto que la innovación financiera en general, y los productos derivados en particular, afectan a la gestión de la política monetaria llevada a cabo por la Reserva Federal, en tanto en cuanto se muestran como variable significativa al estimar la regla de política monetaria aplicada por la Reserva Federal durante el periodo analizado." 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Artículo

Derivatives and monetary policy: Evidence from the Federal Reserve (2000-2015)

Esther Barros-Campello

Autor para correspondencia

esther.barros@udc.es

Autor para correspondencia.

, Carlos Pateiro-Rodríguez, José Venancio Salcines-Cristal

Departamento de Análisis Económico y ADE, Facultad de Economía y Empresa, Universidade da Coruña, A Coruña, España

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un mayor nivel de apalancamiento y una mayor liquidez e inestabilidad de los mercados&#46;</p><p id="par0015" class="elsevierStylePara elsevierViewall">La crisis financiera y econ&#243;mica iniciada en el a&#241;o 2007 en Estados Unidos y que se extiende&#44; con din&#225;mica propia&#44; a Europa a partir del 2008 ha mostrado con toda su crudeza la dificultad de la pol&#237;tica monetaria para influir en la econom&#237;a real&#44; obligando a los bancos centrales de estas econom&#237;as a aplicar una pol&#237;tica monetaria superexpansiva <span class="elsevierStyleItalic">&#40;quantitative easing&#41;</span> que incluy&#243; instrumentos como la provisi&#243;n de extraordinarias cantidades de liquidez a su sistema financiero a tipos de inter&#233;s pr&#243;ximos a cero y la adquisici&#243;n de t&#237;tulos de deuda p&#250;blica y privada&#46;</p><p id="par0020" class="elsevierStylePara elsevierViewall">En este contexto&#44; es innegable la creciente importancia de los productos derivados&#44; que&#44; seg&#250;n datos del Banco Internacional de Pagos&#44; han visto multiplicar por 7 su valor nominal desde el a&#241;o 1998 hasta la actualidad&#46; Asimismo&#44; el total negociado en el mundo representa&#44; a junio de 2015&#44; un volumen que supera en 34 veces el PIB nominal de Estados Unidos &#40;615 frente a 17&#44;9 billones de d&#243;lares&#41;&#46;</p><p id="par0025" class="elsevierStylePara elsevierViewall">El presente trabajo tiene por objetivo analizar la influencia de los productos financieros derivados en las decisiones de pol&#237;tica monetaria adoptadas por la Reserva Federal durante el periodo que abarca desde el a&#241;o 2000 hasta el a&#241;o 2015&#46; Para realizar este an&#225;lisis estimaremos la funci&#243;n de reacci&#243;n de la autoridad monetaria estadounidense utilizando el m&#233;todo generalizado de los momentos &#40;MGM&#41; con datos trimestrales&#46; Partimos de la regla &#243;ptima de pol&#237;tica monetaria propuesta por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0060">Clarida et al&#46; &#40;1998&#41;</a>&#44; en la que hemos incluido como variable ex&#243;gena la evoluci&#243;n del mercado de derivados&#44; es decir&#44; tratamos de contrastar si la volatilidad del mercado de opciones &#40;variable utilizada como <span class="elsevierStyleItalic">proxy</span>&#41; influye directamente en el dise&#241;o de la pol&#237;tica monetaria&#46; La influencia de los derivados sobre la gesti&#243;n de pol&#237;tica monetaria ha sido objeto de an&#225;lisis en distintos estudios te&#243;ricos y emp&#237;ricos&#44; pero la diferencia fundamental de este trabajo estriba en la inclusi&#243;n de la variable que refleja la evoluci&#243;n del mercado de derivados directamente en la regla de Taylor que describe el comportamiento de la autoridad monetaria estadounidense&#46; Por otra parte&#44; es importante el periodo temporal analizado&#44; dado que el presente trabajo estudia la etapa de mayor crecimiento en el volumen negociado de productos derivados e incluye la desaceleraci&#243;n observada en los montos de negociaci&#243;n a la par que se iniciaba la importante crisis financiera y econ&#243;mica que afect&#243; a la econom&#237;a de Estados Unidos a partir del a&#241;o 2007&#46;</p><p id="par0030" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Tras esta introducci&#243;n&#44; en el apartado 2 mostramos las principales caracter&#237;sticas de los productos financieros derivados&#59; en el apartado 3 exponemos el estado de la literatura sobre reglas de pol&#237;tica monetaria lineales&#59; en la secci&#243;n siguiente analizamos el impacto de los productos derivados en la gesti&#243;n de pol&#237;tica monetaria&#44; y en el apartado 5 presentamos el modelo&#44; los datos empleados y los resultados del trabajo emp&#237;rico&#46; Finalmente&#44; ofrecemos algunas conclusiones&#46;</p></span><span id="sec0010" class="elsevierStyleSection elsevierViewall"><span class="elsevierStyleLabel">2</span><span class="elsevierStyleSectionTitle" id="sect0040">Los productos financieros derivados</span><p id="par0035" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Las operaciones a plazo o productos derivados han sido utilizados hist&#243;ricamente&#44; y cada vez en mayor medida&#44; para transferir o eliminar riesgos financieros y econ&#243;micos &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0130">Hull&#44; 2009</a>&#41;&#46; Hablamos de producto derivado porque su valor se &#171;deriva&#187; del precio del bien&#44; mercanc&#237;a o activo financiero objeto de la transacci&#243;n &#40;activo subyacente&#41;&#46;</p><p id="par0040" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Estos instrumentos derivados se pueden constituir sobre muy diversos activos subyacentes&#58; acciones&#44; &#237;ndices burs&#225;tiles&#44; tipos de inter&#233;s&#44; divisas&#44; <span class="elsevierStyleItalic">commodities</span> o materias primas&#44; cr&#233;ditos&#8230; Cuando el subyacente es un activo financiero&#44; hablamos de productos financieros derivados&#46; A su vez&#44; los principales instrumentos derivados son&#58; futuros&#44; <span class="elsevierStyleItalic">forwards</span>&#44; opciones &#40;de compra u opciones <span class="elsevierStyleItalic">calls</span> y de venta u opciones <span class="elsevierStyleItalic">puts</span>&#41;&#44; <span class="elsevierStyleItalic">swaps</span> y <span class="elsevierStyleItalic">warrants</span><a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn0010"><span class="elsevierStyleSup">1</span></a>&#46;</p><p id="par0045" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Estos productos derivados se negocian tanto en mercados organizados como no organizados&#44; siendo la principal diferencia entre ambos mercados que en los no organizados&#44; o mercados OTC&#44; los acuerdos son bilaterales y hechos a medida del inversor y las partes asumen el riesgo de contrapartida&#44; mientras que en los mercados organizados existe una c&#225;mara de compensaci&#243;n que asegura el buen fin de las operaciones&#46;</p><p id="par0050" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Los productos derivados permiten tomar posiciones&#44; atendiendo a una triple utilidad&#58; especulaci&#243;n&#44; cobertura o arbitraje&#59; es decir&#44; los agentes pueden utilizar los instrumentos derivados tanto para asumir riesgos&#44; buscando una rentabilidad elevada si se cumplen sus expectativas sobre la evoluci&#243;n del activo subyacente<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn2"><span class="elsevierStyleSup">2</span></a>&#44; como para tratar de reducir o eliminar el riesgo&#44; si los inversores esperan movimientos desfavorables de los precios de los activos que componen su cartera&#46; Por su parte&#44; el arbitraje permite al agente&#44; te&#243;ricamente sin asumir riesgos&#44; obtener una determinada rentabilidad cuando los precios de los mercados de derivados est&#225;n sobrevalorados o infravalorados&#44; arbitrando entre el mercado de contado y el mercado de derivados&#44; o entre varios mercados de derivados&#46;</p><p id="par0055" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Las <a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#fig0005">figuras 1 y 2</a> muestran el volumen negociado de productos derivados en mercados organizados y no organizados u OTC por tipo de subyacente&#46; Es importante destacar el crecimiento observado&#44; sobre todo&#44; a partir del a&#241;o 2000&#44; en el volumen negociado tanto en mercados organizados como no organizados&#44; aunque tambi&#233;n es destacable que los mercados OTC representan en torno al 90&#37; del total&#46; En ambos mercados se observa una ca&#237;da a partir del a&#241;o 2007&#44; aunque en la actualidad ya se han recuperado los niveles anteriores al comienzo de la crisis&#46;</p><elsevierMultimedia ident="fig0005"></elsevierMultimedia><elsevierMultimedia ident="fig0010"></elsevierMultimedia><p id="par0060" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Es importante destacar que tanto en el mercado organizado como en el OTC&#44; el mayor volumen negociado corresponde a contratos sobre tipos de inter&#233;s&#44; muy por encima de los contratos sobre divisas&#44; sobre renta variable o sobre materias primas&#46;</p></span><span id="sec0015" class="elsevierStyleSection elsevierViewall"><span class="elsevierStyleLabel">3</span><span class="elsevierStyleSectionTitle" id="sect0045">Reglas de pol&#237;tica monetaria</span><p id="par0065" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Existe un consenso generalizado acerca de las ventajas de la utilizaci&#243;n de alg&#250;n tipo de regla en la gesti&#243;n de la pol&#237;tica monetaria por parte de los bancos centrales &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0045">Bofinger&#44; 2001</a>&#44; cap&#46; 6&#44; y <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0240">Walsh&#44; 2010</a>&#44; cap&#46; 7&#41;&#46; De la misma forma&#44; diversos trabajos han defendido la superioridad de las reglas de pol&#237;tica monetaria basadas en los tipos de inter&#233;s <span class="elsevierStyleItalic">&#40;interest rate rules&#41;</span> respecto a las basadas en tasas de variaci&#243;n de alg&#250;n agregado monetario <span class="elsevierStyleItalic">&#40;money rules&#41;</span>&#44; debido&#44; entre otras causas&#44; a la inestabilidad que presentan los agregados monetarios en la actualidad&#46;</p><p id="par0070" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Uno de los primeros trabajos sobre reglas de tipos de inter&#233;s es el planteado por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0210">Taylor &#40;1993&#41;</a>&#46; Describe una regla de pol&#237;tica monetaria que se adaptar&#237;a a la siguiente forma&#58;<elsevierMultimedia ident="eq0005"></elsevierMultimedia>donde i es el <span class="elsevierStyleItalic">federal funds rate</span>&#44; &#960; es la tasa de inflaci&#243;n media de los 4 &#250;ltimos trimestres&#44; &#960;&#42; es el objetivo de inflaci&#243;n&#44; y es la desviaci&#243;n porcentual del PIB real respecto al potencial &#40;<span class="elsevierStyleItalic">output gap</span> o brecha del producto&#41; y r<span class="elsevierStyleSup">f</span> es el tipo de inter&#233;s real de equilibrio&#46;</p><p id="par0075" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Entre las reformulaciones que se han planteado a la regla de Taylor&#44; quiz&#225; la m&#225;s importante es la que tiene que ver con el papel de las expectativas de inflaci&#243;n&#46; La autoridad monetaria debe decidir qu&#233; dimensi&#243;n temporal de los valores de las variables inflaci&#243;n y producci&#243;n va a tomar&#58; una posibilidad es utilizar sus valores actuales&#44; otra opci&#243;n es utilizar los valores pasados&#44; suponiendo expectativas adaptativas&#44; y&#44; por &#250;ltimo&#44; bajo el supuesto de expectativas racionales&#44; el banco central debe realizar una correcta estimaci&#243;n de los valores futuros de estas variables&#46;</p><p id="par0080" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Entre otras&#44; la reformulaci&#243;n propuesta por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0060">Clarida et al&#46; &#40;1998&#41;</a> y la realizada por <a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#bib0195">Svensson &#40;1997&#44; 2003&#41;</a> sustituyen los valores actuales de las variables explicativas por los valores esperados&#46; En concreto&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0060">Clarida et al&#46; &#40;1998&#41;</a> proponen una regla de tipos de inter&#233;s como la representada por la ecuaci&#243;n &#40;2&#41;&#46;<elsevierMultimedia ident="eq0010"></elsevierMultimedia>donde i<span class="elsevierStyleInf">t</span> es el tipo de inter&#233;s nominal de corto plazo&#44; &#960;<span class="elsevierStyleInf">t&#43;f</span> es la tasa de inflaci&#243;n entre los periodos t y t<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#43;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>f&#44; y<span class="elsevierStyleInf">t</span> es el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span>&#44; E es el operador esperanza matem&#225;tica&#44; &#937;<span class="elsevierStyleInf">t</span> es el conjunto de informaci&#243;n de la que dispone el banco central en el momento de fijar los tipos de inter&#233;s y x<span class="elsevierStyleInf">t</span> es la variable ex&#243;gena que puede representar a cualquier variable que influya en el dise&#241;o de la pol&#237;tica monetaria directamente&#44; y no solo a trav&#233;s del papel que juegue a la hora de realizar previsiones sobre la inflaci&#243;n o el output&#46;</p><p id="par0085" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Esta variable ex&#243;gena x<span class="elsevierStyleInf">t</span> ha sido utilizada en la investigaci&#243;n emp&#237;rica para detectar los efectos de una serie de variables sobre el instrumento principal de pol&#237;tica monetaria del banco central&#46; Entre otras&#44; con diferentes adaptaciones&#44; se utiliz&#243; el tipo de cambio real &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0060">Clarida et al&#46;&#44; 1998</a>&#41;&#44; el tipo de inter&#233;s internacional &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0070">Dolado et al&#46;&#44; 2005</a>&#41;&#44; el d&#233;ficit presupuestario primario &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0095">Garc&#237;a Iglesias y Pateiro Rodr&#237;guez&#44; 2009</a>&#41;&#44; la oferta monetaria&#44; la deuda p&#250;blica y el tipo de cambio real &#40;<a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#bib0015">Barros-Campello et al&#46;&#44; 2015&#59; Barros-Campello et al&#46;&#44; 2016</a>&#41; o el cr&#233;dito al sector privado &#40;<a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#bib0015">Barros-Campello et al&#46;&#44; 2015&#59; Barros-Campello et al&#46;&#44; 2016</a>&#41;&#46; Nosotros utilizamos como variable x<span class="elsevierStyleInf">t</span> la volatilidad impl&#237;cita&#44; por ser esta una variable fundamental en el mercado de opciones y que refleja las expectativas de los agentes sobre la evoluci&#243;n futura del mercado&#46;</p><p id="par0090" class="elsevierStylePara elsevierViewall">A la hora de analizar la gesti&#243;n de la pol&#237;tica monetaria llevada a cabo por la Reserva Federal en los primeros 15<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>a&#241;os del siglo<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span><span class="elsevierStyleSmallCaps">xxi</span>&#44; hemos incluido como variable ex&#243;gena la volatilidad impl&#237;cita dada por el &#237;ndice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago <span class="elsevierStyleItalic">&#40;Options Exchange Market Volatility Index&#41;</span>&#46; Un incremento en el valor de este &#237;ndice se asocia con expectativas bajistas del mercado&#44; mientras que una ca&#237;da en la volatilidad indica un mercado alcista y un incremento en la confianza de los agentes&#46; La significaci&#243;n de esta variable pondr&#237;a de manifiesto que tal indicador es valorado por la autoridad monetaria&#44; en tanto en cuanto el comportamiento del mercado de opciones influye en los resultados esperados de su gesti&#243;n&#46;</p><p id="par0095" class="elsevierStylePara elsevierViewall">La regla monetaria representada por la ecuaci&#243;n &#40;2&#41; puede obtenerse a partir del problema de optimizaci&#243;n al que se enfrenta el banco central&#58; la minimizaci&#243;n de su funci&#243;n de p&#233;rdidas&#44; sujeta a la estructura de la econom&#237;a&#44; que est&#225; representada por a&#41;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>la ecuaci&#243;n que relaciona la inflaci&#243;n y el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span> o brecha del producto&#44; y b&#41;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>la ecuaci&#243;n que relaciona el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span> con el tipo de inter&#233;s real <span class="elsevierStyleItalic">ex ante</span>&#46; La primera ecuaci&#243;n establece una relaci&#243;n positiva entre el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span> y la inflaci&#243;n &#40;curva de oferta agregada&#41; o una relaci&#243;n negativa entre el nivel de desempleo y la inflaci&#243;n &#40;curva de Phillips&#41;&#59; la segunda ecuaci&#243;n establece una relaci&#243;n negativa entre el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span> y el tipo de inter&#233;s real <span class="elsevierStyleItalic">ex ante</span> &#40;curva IS&#41;&#46;</p><p id="par0100" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Por otra parte&#44; la regla monetaria &#243;ptima <span class="elsevierStyleItalic">forward-looking</span> planteada por la ecuaci&#243;n &#40;2&#41; incorpora la preferencia de los bancos centrales por los movimientos suaves de los tipos de inter&#233;s &#40;<span class="elsevierStyleItalic">&#961;i</span><span class="elsevierStyleInf"><span class="elsevierStyleItalic">t</span>&#8722;1</span>&#41;&#44; fen&#243;meno conocido como <span class="elsevierStyleItalic">interest rate smoothing</span>&#46; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0050">Brainard &#40;1967&#41;</a>&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0120">Goodfriend &#40;1991&#41;</a>&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0175">Rotemberg y Woodford &#40;1999&#41;</a>&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0165">Reifschneider y Williams &#40;2000&#41;</a>&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0255">Woodford &#40;2003&#41;</a>&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0055">Castelnuovo y Surico &#40;2004&#41;</a>&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0245">Wieland &#40;2006&#41;</a> y <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0250">Wolman &#40;2005&#41;</a>&#44; entre otros&#44; analizan distintas justificaciones a esta tendencia de las autoridades monetarias a suavizar la senda del tipo de inter&#233;s oficial&#46;</p></span><span id="sec0020" class="elsevierStyleSection elsevierViewall"><span class="elsevierStyleLabel">4</span><span class="elsevierStyleSectionTitle" id="sect0050">Impacto de los productos derivados en la gesti&#243;n de pol&#237;tica monetaria</span><p id="par0105" class="elsevierStylePara elsevierViewall">La creciente utilizaci&#243;n de los productos derivados ha llevado aparejada la aparici&#243;n de un conjunto de trabajos de investigaci&#243;n que analizan su efecto sobre la gesti&#243;n y puesta en pr&#225;ctica de la pol&#237;tica monetaria&#46; En concreto&#44; muchos de estos trabajos apoyan la idea de que las autoridades monetarias no deben ignorar el comportamiento de los activos financieros en general&#44; y de los productos derivados en particular&#44; a la hora de gestionar la pol&#237;tica monetaria&#46;</p><p id="par0110" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Respecto a los primeros &#8212;los crecientes flujos mundiales de activos financieros&#8212;&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0150">Obstfeld &#40;1998&#41;</a>&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0170">Rogoff &#40;2004&#41;</a>&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0220">Tytell y Wei &#40;2005&#41;</a> y <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0185">Spiegel &#40;2008&#41;</a> han defendido el efecto disciplinario de la globalizaci&#243;n financiera sobre la pol&#237;tica monetaria&#46; Los flujos transnacionales de capital reducen la capacidad de esta pol&#237;tica para estabilizar el crecimiento econ&#243;mico&#44; centr&#225;ndose as&#237; en el objetivo de estabilidad de precios&#46; La raz&#243;n fundamental estriba en que&#44; si los activos mundiales son sustitutivos pr&#243;ximos&#44; los tipos de inter&#233;s a medio y largo plazo son menos sensibles a los movimientos transitorios en los tipos de intervenci&#243;n por parte de la autoridad monetaria &#40;<a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#bib0040">Bernanke&#44; 2007&#59; Kohn&#44; 2008</a>&#41;&#46; Esto hace necesaria la actuaci&#243;n conjunta de los bancos centrales para incrementar el impacto de una medida dada de pol&#237;tica monetaria &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0190">Sutherland&#44; 2004</a>&#41;&#46;</p><p id="par0115" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Si nos centramos en los productos derivados&#44; entre los primeros trabajos que examinan c&#243;mo estos instrumentos financieros han cambiado el mecanismo de transmisi&#243;n de la pol&#237;tica monetaria citaremos el de <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk &#40;1997&#41;</a>&#46; Este autor recoge 2 tipos de efectos que incidir&#237;an sobre el papel de los derivados en la gesti&#243;n de la pol&#237;tica monetaria&#58; a&#41;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>transmisi&#243;n m&#225;s r&#225;pida de las decisiones de pol&#237;tica monetaria a los precios en los mercados financieros&#44; y b&#41;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>efectos sobre los canales de transmisi&#243;n de dicha pol&#237;tica&#46; Respecto a la primera esfera &#8212;impacto en la transmisi&#243;n de la pol&#237;tica monetaria a trav&#233;s de su efecto sobre los mercados financieros&#8212;&#44; se sustenta en la estrecha relaci&#243;n entre los precios de los productos derivados y los precios de sus activos subyacentes &#40;precio <span class="elsevierStyleItalic">spot</span> o de contado&#41;&#46; El mayor nivel de liquidez de los mercados de derivados&#44; debido al elevado apalancamiento que permiten estos productos&#44; acelera la transmisi&#243;n de las decisiones de pol&#237;tica monetaria a los precios de los productos financieros&#44; dado que los precios de los productos derivados cambiar&#225;n antes y m&#225;s r&#225;pidamente ante las expectativas generadas por el shock de pol&#237;tica monetaria&#44; lo que&#44; a su vez&#44; provocar&#225; mayores movimientos en los precios de los mercados al contado&#46;</p><p id="par0120" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Respecto a los efectos de los productos derivados sobre los canales de transmisi&#243;n de la pol&#237;tica monetaria&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk &#40;1997&#41;</a> analiza el impacto sobre cada uno de los 3 mecanismos de transmisi&#243;n monetaria &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0145">Mishkin&#44; 1996</a>&#41;&#58; tipo de inter&#233;s&#44; cr&#233;dito y tipo de cambio&#46; Hablaremos aqu&#237; de los efectos m&#225;s importantes de los productos derivados sobre estos mecanismos de transmisi&#243;n&#46;</p><p id="par0125" class="elsevierStylePara elsevierViewall">En cuanto al canal de tipo de inter&#233;s&#44; el principal efecto de los productos derivados sobre este mecanismo de transmisi&#243;n se basa en que&#44; al ser utilizados como instrumento de cobertura&#44; los agentes pueden haber cerrado antes sus costes de financiaci&#243;n &#40;utilizando&#44; por ejemplo&#44; futuros&#44; opciones&#44; <span class="elsevierStyleItalic">swaps</span> sobre tipos de inter&#233;s o FRA&#41;&#59; por lo tanto&#44; se ver&#237;a reducido el efecto de la pol&#237;tica monetaria sobre la inversi&#243;n y el consumo&#46; Recordemos &#40;v&#233;ase <a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#fig0005">figs&#46; 1 y 2</a>&#41; que los productos derivados sobre tipos de inter&#233;s son los que presentan un mayor volumen de negociaci&#243;n&#46;</p><p id="par0130" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Por lo tanto&#44; el impacto de los derivados sobre el canal que comunica el tipo de inter&#233;s real con la inversi&#243;n y el consumo depender&#225; de la magnitud de la utilizaci&#243;n de estos productos como instrumentos de cobertura&#46; Es decir&#44; variables como la incertidumbre que conlleva la propia cobertura y los costes asociados a la misma &#40;por ejemplo&#44; la prima de las opciones&#41; en la medida en que determinan la mayor o menor utilizaci&#243;n de los derivados provocar&#225;n que estos tengan un mayor o menor impacto sobre el canal que comunica el tipo de inter&#233;s real con la inversi&#243;n y el consumo&#46; Por otra parte&#44; los agentes que no se hayan cubierto se ver&#225;n afectados antes por los nuevos precios del dinero&#44; dado que parece probado que los derivados incrementan la velocidad de transmisi&#243;n de cambios en los precios de los activos financieros&#44; tal y como hemos comentado&#59; por lo tanto&#44; no podemos conocer a priori el efecto neto<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn0020"><span class="elsevierStyleSup">3</span></a>&#46;</p><p id="par0135" class="elsevierStylePara elsevierViewall">En lo relativo al canal de cr&#233;dito&#44; las reducciones o incrementos del cr&#233;dito bancario provocados por las decisiones de pol&#237;tica monetaria afectan&#44; sobre todo&#44; a las empresas m&#225;s dependientes de dicha financiaci&#243;n&#44; mientras que las empresas que pueden acudir a los mercados de capitales se ver&#225;n afectadas en menor medida por este canal de transmisi&#243;n de la pol&#237;tica monetaria<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn4"><span class="elsevierStyleSup">4</span></a>&#46;</p><p id="par0140" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Dado que hay evidencia a favor de que la innovaci&#243;n financiera ha disminuido la importancia de la financiaci&#243;n bancaria&#44; en la medida en que los derivados contribuyen a dicha innovaci&#243;n al facilitar nuevas formas de acceso a distintos fondos&#44; estos productos financieros han provocado tambi&#233;n un importante debilitamiento de este canal&#46;</p><p id="par0145" class="elsevierStylePara elsevierViewall">A su vez&#44; es importante tener en cuenta la secuela de los derivados sobre otro aspecto del canal de cr&#233;dito&#46; Si suponemos&#44; por ejemplo&#44; una pol&#237;tica monetaria restrictiva&#44; un incremento en los tipos de inter&#233;s tender&#225; a reducir el precio de la mayor parte de los activos financieros&#44; en concreto de aquellos que los prestatarios utilizan como colateral en sus operaciones de financiaci&#243;n&#44; incidiendo&#44; de esta forma&#44; en la disminuci&#243;n del cr&#233;dito&#44; el consumo y la inversi&#243;n en la econom&#237;a&#46; Los productos derivados permiten a los agentes cubrirse ante estas ca&#237;das en el valor de los activos utilizados como garant&#237;a por los prestatarios&#46;</p><p id="par0150" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Diversos estudios emp&#237;ricos han apoyado la idea de que hemos asistido en los &#250;ltimos a&#241;os a una p&#233;rdida de importancia del canal de cr&#233;dito como mecanismo transmisor de los impulsos monetarios a la econom&#237;a real&#46; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0090">Fender &#40;2000&#41;</a> concluye que el canal del cr&#233;dito para la econom&#237;a de Estados Unidos es mucho m&#225;s amplio en el periodo 1959-1975 que en la etapa posterior&#46; Los resultados obtenidos por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0230">Vickery &#40;2008&#41;</a> parecen probar tambi&#233;n que ha habido un cambio estructural en la gesti&#243;n del riesgo de tipos de inter&#233;s por parte de las empresas en la econom&#237;a estadounidense&#44; debilitando de manera apreciable el canal de cr&#233;dito como mecanismo de transmisi&#243;n de la pol&#237;tica monetaria&#46;</p><p id="par0155" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Respecto a la influencia de la pol&#237;tica monetaria sobre los resultados de las propias entidades bancarias&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0140">Mamun y Hassan &#40;2014&#41;</a> concluyen que el uso de derivados sobre tipos de inter&#233;s es una de las variables que explica la disminuci&#243;n de esta influencia&#44; junto con una creciente importancia de los ingresos bancarios que no dependen de los tipos de inter&#233;s&#46;</p><p id="par0160" class="elsevierStylePara elsevierViewall"><a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0155">Park y Kim &#40;2015&#41;</a> analizan el funcionamiento del canal de cr&#233;dito en la econom&#237;a de Corea del Sur durante el periodo 2002-2012&#46; Concluyen que el uso de derivados financieros incrementa la capacidad de endeudamiento de las empresas no financieras debido a la transferencia de riesgos y a la reducci&#243;n de costes financieros&#44; de tal forma que la relaci&#243;n negativa entre una pol&#237;tica monetaria restrictiva y el rendimiento de las acciones de las empresas no financieras se debilita en el caso de empresas que utilizan derivados financieros&#46;</p><p id="par0165" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Por &#250;ltimo&#44; si analizamos el tercer canal o canal de tipo de cambio&#44; el papel fundamental aqu&#237; lo desempe&#241;an los derivados sobre divisas&#46; La utilizaci&#243;n de estos productos financieros como instrumento de cobertura reduce la importancia de las apreciaciones o depreciaciones de la moneda provocadas por variaciones en el tipo de inter&#233;s de una econom&#237;a abierta&#46;</p><p id="par0170" class="elsevierStylePara elsevierViewall"><a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0180">Si &#40;2015&#41;</a> estudia c&#243;mo afectan los derivados sobre divisas al canal del tipo de cambio en la econom&#237;a china&#46; El periodo analizado comprende desde el a&#241;o 2000 hasta el 2013&#46; La l&#237;nea divisoria se sit&#250;a en septiembre de 2006&#44; dado que antes de esta fecha no exist&#237;a un mercado dom&#233;stico de derivados sobre divisas en China&#46; Concluye que la utilizaci&#243;n de derivados sobre divisas por parte de las empresas chinas ha provocado que el efecto negativo de una apreciaci&#243;n del yuan sobre las exportaciones netas a Estados Unidos se haya revertido&#44; mientras que el efecto neto de dicha apreciaci&#243;n sobre las exportaciones netas globales o sobre las exportaciones netas a la Uni&#243;n Europea se ha debilitado&#46;</p><p id="par0175" class="elsevierStylePara elsevierViewall">En resumen&#44; los productos financieros derivados han provocado que los agentes que no se hayan cubierto est&#233;n expuestos antes a los efectos de la pol&#237;tica monetaria&#44; pero los agentes pueden&#44; a trav&#233;s de la cobertura&#44; disminuir y retrasar la secuela de los incrementos o disminuciones del tipo de inter&#233;s sobre la econom&#237;a real&#46; Por lo tanto&#44; seg&#250;n esto&#44; el efecto neto de los derivados depende&#44; en gran medida&#44; de la funci&#243;n para la que son utilizados &#40;cobertura&#44; especulaci&#243;n o arbitraje&#41;&#46;</p><p id="par0180" class="elsevierStylePara elsevierViewall">En la parte emp&#237;rica&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk &#40;1997&#41;</a> estudia el posible efecto del uso de productos derivados en los mecanismos de transmisi&#243;n de la pol&#237;tica monetaria a la econom&#237;a real en el Reino Unido&#44; desde mediados de los a&#241;os setenta hasta 1996&#44; de forma que en la primera mitad del periodo estudiado apenas hab&#237;a negociaci&#243;n de productos derivados&#44; que s&#237; son utilizados de manera creciente en la segunda mitad del periodo&#46; Concluye que si bien hay evidencia de que los derivados han afectado a los mecanismos de transmisi&#243;n de la pol&#237;tica monetaria a trav&#233;s de los mercados financieros v&#237;a una respuesta m&#225;s r&#225;pida de los tipos de inter&#233;s&#44; el impacto de los derivados sobre las variables de la econom&#237;a real inflaci&#243;n y <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span> es insignificante&#46; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk &#40;1997&#41;</a> argumenta que este resultado puede ser debido a que los mercados financieros brit&#225;nicos estaban ya suficientemente desarrollados antes de la introducci&#243;n de los derivados&#44; de tal forma que su efecto marginal sobre los mecanismos de transmisi&#243;n de la pol&#237;tica monetaria pod&#237;a no ser apreciable&#46;</p><p id="par0185" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Por lo tanto&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk &#40;1997&#41;</a> estudia el impacto de los derivados sobre la inflaci&#243;n y el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span>&#44; mientras que el objetivo de este trabajo es analizar la influencia de los derivados directamente sobre el principal instrumento de pol&#237;tica monetaria&#58; el tipo de inter&#233;s nominal a corto plazo&#46; Adem&#225;s&#44; aunque la econom&#237;a analizada puede considerarse similar&#44; Estados Unidos frente al Reino Unido&#44; nuestro trabajo incluye la etapa de mayor crecimiento de los productos derivados&#58; desde el a&#241;o 2000 hasta el a&#241;o 2015<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn5"><span class="elsevierStyleSup">5</span></a>&#46;</p><p id="par0190" class="elsevierStylePara elsevierViewall"><a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0115">Gomez et al&#46; &#40;2005&#41;</a> plantean el posible efecto del uso de derivados sobre los mecanismos de transmisi&#243;n monetaria en una econom&#237;a con un mercado financiero local con importantes imperfecciones&#44; Colombia&#46; La principal conclusi&#243;n obtenida&#44; que parece reforzar lo planteado por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0235">Vrolijk &#40;1997&#41;</a>&#44; es que la pol&#237;tica monetaria colombiana ha perdido capacidad para influir sobre las variables de la econom&#237;a real en el corto plazo&#46; En este debilitamiento de los canales monetarios han influido&#44; fundamentalmente&#44; los derivados sobre tipos de inter&#233;s y tipos de cambio&#44; que pueden ser utilizados como &#171;instrumentos de cobertura en un mercado con significantes fricciones y fisuras propias de un sistema financiero menos desarrollado&#187; &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0115">Gomez et al&#46;&#44; 2005</a>&#44; p&#46;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>16&#41;&#46; Es m&#225;s&#44; esta cobertura tiene efectos indirectos dado que&#44; cuando es utilizada por los bancos comerciales&#44; permite el acceso a una fuente de cr&#233;dito m&#225;s estable y barata a las empresas que no podr&#237;an acceder a los productos derivados&#46;</p><p id="par0195" class="elsevierStylePara elsevierViewall"><a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0115">Gomez et al&#46; &#40;2005&#41;</a> utilizan en su an&#225;lisis el &#237;ndice de condiciones monetarias &#40;ICM&#41;&#46; Este &#237;ndice es definido como una suma ponderada de las variaciones del tipo de inter&#233;s real de corto plazo y el tipo de cambio efectivo real respecto a un periodo base&#46; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0010">Ball &#40;1999&#41;</a> y <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0200">Svensson &#40;2000&#41;</a>&#44; entre otros&#44; han defendido que&#44; efectivamente&#44; en una econom&#237;a abierta y peque&#241;a&#44; el banco central debe tener en cuenta el tipo de cambio en su gesti&#243;n de la pol&#237;tica monetaria&#46; Sin embargo&#44; en el presente trabajo&#44; dado que se analiza una econom&#237;a abierta y grande&#44; como es la de Estados Unidos&#44; hemos utilizado el tipo de inter&#233;s como instrumento de pol&#237;tica monetaria&#46; En este sentido&#44; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0215">Taylor &#40;2001&#41;</a> defiende que el tipo de cambio real no deber ser incluido en la regla de pol&#237;tica monetaria&#44; ya que impacta&#44; igualmente&#44; con retardos&#44; en el instrumento de pol&#237;tica monetaria al provocar variaciones de las variables dom&#233;sticas inflaci&#243;n y <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span>&#44; y estos efectos indirectos dan lugar a unas modificaciones del tipo de inter&#233;s de menor cuant&#237;a y menos err&#225;ticas&#46;</p><p id="par0200" class="elsevierStylePara elsevierViewall"><a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0225">Upper &#40;2006&#41;</a> defiende que los derivados permiten que se incremente tanto la velocidad como el grado de transmisi&#243;n de las acciones de pol&#237;tica monetaria&#46; Estudia este efecto para las econom&#237;as de Estados Unidos&#44; la Eurozona y Jap&#243;n entre febrero de 1999 y junio de 2006&#44; analizando c&#243;mo las decisiones de pol&#237;tica monetaria influyen en el volumen negociado de los productos derivados cuyo subyacente es el eurod&#243;lar&#44; el euroyen&#44; el <span class="elsevierStyleItalic">federal funds rate</span> y el euribor&#46; Concluye que es posible observar que los cambios en las expectativas sobre tipos de inter&#233;s futuros tienen un impacto considerable sobre la actividad de los derivados negociados en los mercados organizados&#44; mientras que si la pol&#237;tica monetaria sigue la senda esperada y los cambios en los tipos de inter&#233;s <span class="elsevierStyleItalic">spot</span> o de contado son perfectamente anticipados&#44; dichos cambios no tienen efecto sobre el volumen negociado en los mercados de derivados&#44; al menos en los mercados organizados&#44; dado que no incluye en su an&#225;lisis los mercados OTC y&#44; de hecho&#44; esta es una limitaci&#243;n importante de este trabajo&#44; dado que los mercados OTC representan en torno al 90&#37; del volumen total de productos derivados negociados en el mundo&#46;</p><p id="par0205" class="elsevierStylePara elsevierViewall"><a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0030">Bernal Ponce y Venegas Mart&#237;nez &#40;2011&#41;</a> estudian la influencia de los derivados financieros sobre uno de los objetivos fundamentales de la pol&#237;tica monetaria&#58; la estabilidad de precios&#46; Desarrollan un modelo estoc&#225;stico de equilibrio general y determinan en el equilibrio de manera end&#243;gena la tasa de inflaci&#243;n como funci&#243;n de los par&#225;metros de tendencia y volatilidad de instrumentos derivados&#44; obteniendo las siguientes conclusiones&#58;<ul class="elsevierStyleList" id="lis0005"><li class="elsevierStyleListItem" id="lsti0005"><span class="elsevierStyleLabel">1&#46;</span><p id="par0210" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Los resultados apoyan la hip&#243;tesis de que en mercados financieros desarrollados parece no haber evidencia de un impacto significativo de los derivados sobre el nivel de precios&#44; mientras que en mercados financieros que a&#250;n se encuentran en desarrollo&#44; el efecto es mayor&#46; En particular&#44; concluyen que la tasa de inflaci&#243;n se ve afectada tanto por la tendencia como por la volatilidad del mercado de instrumentos derivados&#46;</p></li><li class="elsevierStyleListItem" id="lsti0010"><span class="elsevierStyleLabel">2&#46;</span><p id="par0215" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Un incremento en la volatilidad del mercado de derivados puede tener un efecto beneficioso para los objetivos de pol&#237;tica monetaria de los bancos centrales &#40;efecto negativo sobre la inflaci&#243;n&#41;&#46;</p></li></ul></p></span><span id="sec0025" class="elsevierStyleSection elsevierViewall"><span class="elsevierStyleLabel">5</span><span class="elsevierStyleSectionTitle" id="sect0055">Evidencia emp&#237;rica</span><span id="sec0030" class="elsevierStyleSection elsevierViewall"><span class="elsevierStyleLabel">5&#46;1</span><span class="elsevierStyleSectionTitle" id="sect0060">El modelo</span><p id="par0220" class="elsevierStylePara elsevierViewall">En el apartado emp&#237;rico&#44; partimos de la regla &#243;ptima de pol&#237;tica monetaria planteada por <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0060">Clarida et al&#46; &#40;1998&#41;</a>&#46; A efectos de ver c&#243;mo encaja el planteamiento te&#243;rico con los datos hist&#243;ricos&#44; reescribimos la ecuaci&#243;n &#40;2&#41; sumando y restando&#58;<elsevierMultimedia ident="eq0015"></elsevierMultimedia></p><p id="par0225" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Obteniendo&#58;<elsevierMultimedia ident="eq0020"></elsevierMultimedia>donde &#960;<span class="elsevierStyleInf">t&#43;f</span>&#44; y<span class="elsevierStyleInf">t</span> y x<span class="elsevierStyleInf">t</span> representan los valores observados de la inflaci&#243;n&#44; el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span> y la variable ex&#243;gena en los periodos t<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#43;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>f y t&#44; respectivamente&#46;</p><p id="par0230" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Es decir&#58;<elsevierMultimedia ident="eq0025"></elsevierMultimedia></p><p id="par0235" class="elsevierStylePara elsevierViewall">O lo que es lo mismo&#58;<elsevierMultimedia ident="eq0030"></elsevierMultimedia>donde el error&#58;<elsevierMultimedia ident="eq0035"></elsevierMultimedia>es una combinaci&#243;n lineal de los errores de estimaci&#243;n de la inflaci&#243;n&#44; la brecha del producto&#44; la variable ex&#243;gena y la perturbaci&#243;n v<span class="elsevierStyleInf">t</span>&#46; Definimos Z<span class="elsevierStyleInf">t</span> como un vector de variables incluidas dentro del conjunto de informaci&#243;n de la que dispone el banco central a la hora de fijar el tipo de inter&#233;s &#40;es decir&#44; <span class="elsevierStyleItalic">Z</span><span class="elsevierStyleInf"><span class="elsevierStyleItalic">t</span></span><span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#8712;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span><span class="elsevierStyleItalic">&#937;</span><span class="elsevierStyleInf"><span class="elsevierStyleItalic">t</span></span>&#41;&#44; que son ortogonales a &#949;ti&#46; Entre las variables incluidas en Z<span class="elsevierStyleInf">t</span> est&#225;n las variables retardadas que ayuden a estimar la inflaci&#243;n y el <span class="elsevierStyleItalic">output</span> futuro&#44; as&#237; como cualquier variable contempor&#225;nea que est&#233; correlacionada con el shock de tipo de inter&#233;s actual&#44; v<span class="elsevierStyleInf">t</span>&#46; Entonces&#44; dado que E&#949;tiZt&#61;0&#44; por la ecuaci&#243;n &#40;5&#41;&#44; concluimos el siguiente conjunto de condiciones de ortogonalidad&#58;<elsevierMultimedia ident="eq0040"></elsevierMultimedia></p><p id="par0240" class="elsevierStylePara elsevierViewall">El cumplimiento de este conjunto de condiciones de ortogonalidad permite estimar los par&#225;metros &#961;&#44; c<span class="elsevierStyleInf">0</span>&#44; c<span class="elsevierStyleInf">1</span>&#44; c<span class="elsevierStyleInf">2</span>&#44; c<span class="elsevierStyleInf">3</span> de la ecuaci&#243;n &#40;5&#41; utilizando el m&#233;todo generalizado de los momentos &#40;MGM&#41;&#46; La utilizaci&#243;n del MGM es adecuada en un contexto de optimizaci&#243;n intertemporal &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0075">Favero&#44; 2001</a>&#41; como el que planteamos en este trabajo&#46; El banco central adopta un comportamiento racional y optimizador&#44; con car&#225;cter intertemporal al ir determinando el tipo de inter&#233;s&#44; per&#237;odo tras per&#237;odo&#44; para lograr los objetivos de pol&#237;tica monetaria&#46;</p><p id="par0245" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Por &#250;ltimo&#44; siguiendo a <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0095">Garc&#237;a Iglesias y Pateiro Rodr&#237;guez &#40;2009&#41;</a> o a <a class="elsevierStyleCrossRefs" href="#bib0100">Garc&#237;a-Iglesias et al&#46; &#40;2011&#44; 2013&#41;</a>&#44; permitiremos que el modelo sea <span class="elsevierStyleItalic">forward looking</span> o <span class="elsevierStyleItalic">backward looking</span>&#44; es decir&#44; reescribimos la ecuaci&#243;n &#40;5&#41; como&#58;<elsevierMultimedia ident="eq0045"></elsevierMultimedia></p><p id="par0250" class="elsevierStylePara elsevierViewall">De forma que el modelo estimado ser&#225;&#58;<elsevierMultimedia ident="eq0050"></elsevierMultimedia></p><p id="par0255" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Donde cn&#42;&#61;1&#8722;&#961;cn&#59;n&#61;0&#44;1&#44;2&#44;3 y los sub&#237;ndices temporales f&#44; b y h pueden ser positivos o negativos&#46;</p></span><span id="sec0035" class="elsevierStyleSection elsevierViewall"><span class="elsevierStyleLabel">5&#46;2</span><span class="elsevierStyleSectionTitle" id="sect0065">Los datos</span><p id="par0260" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Hemos analizado la gesti&#243;n de la pol&#237;tica monetaria realizada por la Reserva Federal utilizando datos trimestrales para el periodo muestral que abarca desde el primer trimestre del a&#241;o 2000 hasta el tercer trimestre de 2015&#46;</p><p id="par0265" class="elsevierStylePara elsevierViewall">El tipo de inter&#233;s nominal de corto plazo utilizado es el <span class="elsevierStyleItalic">federal funds rate</span>&#44; esto es&#44; el tipo de inter&#233;s al cual las instituciones depositarias prestan a un d&#237;a saldos en la Reserva Federal a las otras instituciones depositarias&#46; Empleamos la media aritm&#233;tica de los datos diarios del trimestre&#46;</p><p id="par0270" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Como medida de la inflaci&#243;n&#44; manejamos la tasa de variaci&#243;n interanual del &#237;ndice de precios impl&#237;cito en el gasto en consumo personal &#40;IPGCP&#41;&#46; El IPGCP tiene periodicidad mensual&#44; por lo que tomamos como dato trimestral la media aritm&#233;tica de los 3 datos mensuales del trimestre&#46; Hemos optado por esta medida de la inflaci&#243;n y no por la tasa de variaci&#243;n del &#237;ndice de precios al consumo &#40;IPC&#41; porque&#44; en lo referido al objetivo de estabilidad de precios de la Reserva Federal&#44; el Comit&#233; Federal de Mercado Abierto ha fijado un objetivo de inflaci&#243;n a largo plazo del 2&#37;&#44; medida como la tasa de variaci&#243;n anual del IPGCP &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0080">Federal Reserve&#44; 2015</a>&#41;&#46; Las diferencias entre el IPGCP y el IPC residen en&#58; a&#41;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>efecto f&#243;rmula&#58; el IPGCP est&#225; basado en la f&#243;rmula Fisher-Ideal&#44; mientras que el IPC est&#225; basado en la f&#243;rmula de Laspeyres modificada&#59; b&#41;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>efecto ponderaci&#243;n&#58; los bienes tienen una distinta importancia relativa en la construcci&#243;n de los 2 &#237;ndices&#44; y c&#41;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>efecto escala&#58; el IPGCP mide el gasto realizado por o en favor del sector personal&#44; por tanto incluye tanto a los hogares como las instituciones sin &#225;nimo de lucro de apoyo a los hogares&#44; mientras que el IPC mide los desembolsos directos de los hogares&#46; De todas formas&#44; como veremos m&#225;s adelante&#44; la utilizaci&#243;n de la variaci&#243;n del IPC como medida alternativa de la evoluci&#243;n de los precios nos permite contrastar los resultados obtenidos utilizando el IPGCP&#46;</p><p id="par0275" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Por lo que se refiere al c&#225;lculo de las desviaciones del nivel de producci&#243;n respecto a su valor tendencial&#44; y<span class="elsevierStyleInf">t</span>&#44; medimos la producci&#243;n a partir de los vol&#250;menes encadenados del PIB a precios de mercado ajustado estacionalmente&#44; con a&#241;o de referencia 2009&#46; Para hallar el valor tendencial del nivel de producci&#243;n hemos utilizado el filtro de Hodrick-Prescott &#40;HP&#41;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fn0025"><span class="elsevierStyleSup">6</span></a>&#46; De esta forma&#44; medimos el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span> como la diferencia entre el logaritmo neperiano del PIB y el filtro de HP del mismo&#44; con un par&#225;metro de alisamiento de 1&#46;600&#46;</p><p id="par0280" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Como <span class="elsevierStyleItalic">proxy</span> de la evoluci&#243;n de los productos financieros derivados en la econom&#237;a estadounidense utilizamos la volatilidad impl&#237;cita dada por el &#237;ndice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago <span class="elsevierStyleItalic">&#40;Options Exchange Market Volatility Index&#41;</span>&#44; tambi&#233;n conocido como<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>VIX&#46; La medida utilizada es la media aritm&#233;tica de los datos diarios del trimestre&#46; El<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>VIX muestra la volatilidad impl&#237;cita de las opciones sobre el &#237;ndice para un periodo de 30<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>d&#237;as&#46; Para su c&#225;lculo se toma el promedio ponderado de la volatilidad impl&#237;cita de 8 opciones <span class="elsevierStyleItalic">call</span> y <span class="elsevierStyleItalic">put</span> sobre el &#237;ndice burs&#225;til S&#38;P<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>500&#46; Un incremento en el valor del<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>VIX se asocia con expectativas bajistas del mercado&#44; mientras que una ca&#237;da en la volatilidad indica un mercado alcista y un incremento en la confianza de los agentes&#46;</p><p id="par0285" class="elsevierStylePara elsevierViewall">La significaci&#243;n de esta variable pondr&#237;a de manifiesto que la informaci&#243;n sobre la volatilidad de las opciones es utilizada por el <span class="elsevierStyleItalic">policy maker</span> para hacer previsiones sobre la evoluci&#243;n futura de los precios&#44; dada la elevada liquidez de los mercados de derivados&#46; Es decir&#44; tal significaci&#243;n indicar&#237;a que esta variable est&#225; afectando a la transmisi&#243;n de la pol&#237;tica monetaria&#46; Al incorporar esta variable en la regla de Taylor&#44; estamos considerando las expectativas de los mercados financieros y&#44; de esta forma&#44; anticipando el comportamiento futuro de los mercados&#46;</p><p id="par0290" class="elsevierStylePara elsevierViewall">La informaci&#243;n referida a las variables utilizadas est&#225; disponible en la base de datos de la <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0085">Federal Reserve Bank of St&#46; Louis</a>&#46;</p><p id="par0295" class="elsevierStylePara elsevierViewall">La <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fig0015">figura 3</a> muestra la evoluci&#243;n de la variable explicada y las variables explicativas del modelo&#46; Se observa la importante ca&#237;da en el <span class="elsevierStyleItalic">federal funds rate</span> entre el primer trimestre de 2001 y el tercero de 2004 y a partir del tercer trimestre de 2007&#46; En cuanto a los valores obtenidos para el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span>&#44; el nivel de producci&#243;n se sit&#250;a por debajo del nivel tendencial entre el tercer trimestre de 2001 y el segundo de 2004 y&#44; fundamentalmente&#44; entre el primer trimestre de 2008 y el cuarto de 2011&#46; Las tasas de inflaci&#243;n se sit&#250;an siempre pr&#243;ximas al objetivo del 2&#37;&#44; teniendo lugar las principales desviaciones en el periodo 2001Q3-2002Q4&#44; en que la inflaci&#243;n observada se sit&#250;a por encima del objetivo&#59; en el periodo 2007Q4-2008Q3&#44; en que las tasas de inflaci&#243;n son superiores al 2&#37;&#44; y en el periodo 2008Q4-2009Q4&#44; en que la inflaci&#243;n observada es sensiblemente inferior al 2&#37;&#46; Por lo que hace referencia a la volatilidad impl&#237;cita del mercado de opciones&#44; en el periodo analizado fluct&#250;a entre el 10 y el 30&#37;&#44; con una ca&#237;da importante entre el tercer trimestre de 2003 y el cuarto de 2006&#44; entre el segundo trimestre de 2009 y el segundo de 2011&#44; y a partir del primer trimestre de 2012&#46;</p><elsevierMultimedia ident="fig0015"></elsevierMultimedia><p id="par0300" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Como variables instrumentales&#44; hemos utilizado una constante y los 3 primeros retardos de la inflaci&#243;n&#44; el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span>&#44; la variable ex&#243;gena y los tipos de inter&#233;s&#46; Teniendo en cuenta que el conjunto de instrumentos &#8212;y&#44; por lo tanto&#44; el n&#250;mero de condiciones de ortogonalidad&#8212; excede el de par&#225;metros a estimar&#44; ser&#225; necesario contrastar la validez de las restricciones de sobreidentificaci&#243;n&#46; <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0125">Hansen &#40;1982&#41;</a> sugiere un test que puede implementarse utilizando el estad&#237;stico J&#44; de forma que si J&#60;&#967;I&#8722;R2&#44; donde I es el n&#250;mero de instrumentos y R el n&#250;mero de regresores&#44; no se rechaza la hip&#243;tesis nula y las restricciones de sobreidentificaci&#243;n no implican que exista evidencia en contra del modelo econ&#243;mico propuesto&#46;</p><p id="par0305" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Hemos comprobado la estacionariedad de las series utilizando las pruebas de ra&#237;z unitaria de Dickey Fuller aumentada &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0065">Dickey y Fuller&#44; 1981</a>&#41; y de Phillips-Perron &#40;<a class="elsevierStyleCrossRef" href="#bib0160">Phillips y Perron&#44; 1988</a>&#41;&#46; En todos los casos rechazamos la hip&#243;tesis nula de que la serie es no estacionaria &#40;tiene una ra&#237;z unitaria&#41;&#46;</p></span><span id="sec0040" class="elsevierStyleSection elsevierViewall"><span class="elsevierStyleLabel">5&#46;3</span><span class="elsevierStyleSectionTitle" id="sect0070">La contrastaci&#243;n emp&#237;rica</span><p id="par0310" class="elsevierStylePara elsevierViewall">La <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#tbl0005">tabla 1</a> recopila los resultados obtenidos y la <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#fig0020">figura 4</a> muestra que la regla de tipos de inter&#233;s estimada ajusta la evoluci&#243;n observada del <span class="elsevierStyleItalic">federal funds rate</span>&#46;</p><elsevierMultimedia ident="tbl0005"></elsevierMultimedia><elsevierMultimedia ident="fig0020"></elsevierMultimedia><p id="par0315" class="elsevierStylePara elsevierViewall">De acuerdo con la regla estimada&#44; en lo que hace referencia al valor de f &#8212;es decir&#44; al horizonte con el que la inflaci&#243;n prevista entra en la regla de pol&#237;tica monetaria&#8212; la evidencia emp&#237;rica parece mostrar que la autoridad monetaria estadounidense no est&#225; preocupada por la variaci&#243;n a corto plazo de la inflaci&#243;n&#44; sino que su preocupaci&#243;n se centra en la tendencia que presente a medio y a largo plazo y toma un f<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#61;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>4&#46;</p><p id="par0320" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Respecto a los valores de b y h&#44; la Reserva Federal parece tomar en consideraci&#243;n el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span> observado 3 trimestres antes y la volatilidad del mismo periodo en el que ajusta el tipo de inter&#233;s&#46;</p><p id="par0325" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Tanto la inflaci&#243;n como el <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span> y los valores pasados del tipo de inter&#233;s entran con el signo esperado y son variables estad&#237;sticamente significativas&#46; El valor de p es&#44; en los 3 casos&#44; inferior al 10&#37; &#40;0&#44;81&#44; 9&#44;45 y 0&#37;&#44; respectivamente&#41;&#44; es decir&#44; la probabilidad de equivocarnos al rechazar la hip&#243;tesis de nulidad del coeficiente correspondiente a estas variables es siempre inferior al 10&#37;&#46;</p><p id="par0330" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Queremos destacar que los coeficientes relativos a la tasa de inflaci&#243;n&#44; brecha del producto y tipos de inter&#233;s retardados est&#225;n en l&#237;nea con otros trabajos emp&#237;ricos que analizan el comportamiento de la Reserva Federal en distintos periodos muestrales&#46; Aunque el valor estimado para el coeficiente relativo a la inflaci&#243;n y la brecha del producto parecen&#44; en principio&#44; muy reducidos&#44; debemos tener en cuenta que c<span class="elsevierStyleInf">1</span><span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#61;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>0&#44;13&#47;&#40;1<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#8722;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>0&#44;82&#41;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#61;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>0&#44;72 y c<span class="elsevierStyleInf">2</span><span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#61;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>0&#44;08&#47;&#40;1<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#8722;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>0&#44;82&#41;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#61;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>0&#44;44&#46; Por lo que se refiere al coeficiente &#961;&#44; el valor estimado es relativamente alto&#44; poniendo de manifiesto una importante inercia en la gesti&#243;n de la pol&#237;tica monetaria por parte de la Reserva Federal&#46;</p><p id="par0335" class="elsevierStylePara elsevierViewall">En lo relativo a la volatilidad del mercado de derivados&#44; es una variable estad&#237;sticamente significativa &#40;p<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#61;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>0&#44;0000&#41;&#44; lo que nos permite concluir que es tenida en cuenta por la Reserva Federal a la hora de gestionar la pol&#237;tica monetaria&#46; Su coeficiente estimado es bastante reducido c<span class="elsevierStyleInf">3</span><span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#61;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#8722;0&#44;03&#47;&#40;1<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#8722;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>0&#44;82&#41;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#61;<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>&#8722;0&#44;16&#44; como era esperable&#44; y con signo negativo&#59; por tanto&#44; los datos parecen mostrar que una elevada &#40;reducida&#41; volatilidad en el mercado de derivados va a provocar una tendencia a la baja &#40;al alza&#41; de los tipos de inter&#233;s&#46; Para un nivel de significaci&#243;n inferior al 1&#37;&#44; podemos afirmar que la evoluci&#243;n del mercado de derivados es una variable determinante en el dise&#241;o de la pol&#237;tica monetaria por parte de la Reserva Federal&#46;</p><p id="par0340" class="elsevierStylePara elsevierViewall">De cara a comprobar la robustez de las conclusiones obtenidas&#44; hemos estimado de nuevo la funci&#243;n de reacci&#243;n de la autoridad monetaria utilizando distintas medidas para la variable inflaci&#243;n y para la variable <span class="elsevierStyleItalic">output gap</span>&#46; En concreto&#44; se mide la evoluci&#243;n de los precios a partir de la tasa de variaci&#243;n interanual del IPC y se utiliza como indicador del nivel de producci&#243;n el &#237;ndice de producci&#243;n industrial &#40;IPI&#41;&#46; Los resultados aparecen recopilados en la <a class="elsevierStyleCrossRef" href="#tbl0010">tabla 2</a>&#46; Como vemos&#44; las conclusiones obtenidas se mantienen&#44; probando la solidez de los resultados alcanzados&#46;</p><elsevierMultimedia ident="tbl0010"></elsevierMultimedia></span></span><span id="sec0045" class="elsevierStyleSection elsevierViewall"><span class="elsevierStyleLabel">6</span><span class="elsevierStyleSectionTitle" id="sect0075">Conclusiones</span><p id="par0345" class="elsevierStylePara elsevierViewall">A la vez que la utilizaci&#243;n de productos financieros derivados como instrumentos de cobertura&#44; especulaci&#243;n o arbitraje se hac&#237;a cada vez m&#225;s importante&#44; ha cobrado peso el estudio de la posible influencia de estos productos en la gesti&#243;n de la pol&#237;tica monetaria por parte de los bancos centrales&#46;</p><p id="par0350" class="elsevierStylePara elsevierViewall">En este sentido&#44; existe un consenso generalizado acerca de que la innovaci&#243;n financiera modifica la capacidad de la pol&#237;tica monetaria para lograr los objetivos establecidos y&#44; si nos centramos en el impacto de los productos derivados&#44; estos modifican la transmisi&#243;n de los impulsos monetarios por diferentes v&#237;as&#46; Por un lado&#44; incrementan la velocidad de ajuste de los precios de los productos financieros y&#44; por otro lado&#44; permiten&#44; a aquellos agentes que hayan recurrido a la cobertura&#44; dilatar el efecto de tales impulsos al haberse asegurado un coste de financiaci&#243;n&#44; el valor de un colateral o una tasa de cambio de divisas&#46; El efecto neto&#44; por tanto&#44; no es inmediato&#46; Depender&#225; del grado de utilizaci&#243;n de los derivados por parte de los agentes econ&#243;micos&#44; as&#237; como del fin para el que son utilizados&#58; cobertura&#44; especulaci&#243;n o arbitraje&#46;</p><p id="par0355" class="elsevierStylePara elsevierViewall">En este trabajo hemos tratado de mostrar la relaci&#243;n entre los productos derivados y el principal instrumento de pol&#237;tica monetaria&#44; los tipos de inter&#233;s a corto plazo&#46; Este an&#225;lisis ha sido realizado en el contexto de la estimaci&#243;n por el m&#233;todo generalizado de los momentos de una funci&#243;n de reacci&#243;n de pol&#237;tica monetaria optimizadora del comportamiento de la Reserva Federal para el periodo 2000Q1-2015Q3&#46;</p><p id="par0360" class="elsevierStylePara elsevierViewall">El an&#225;lisis emp&#237;rico realizado nos permite concluir que el comportamiento del mercado de derivados es una variable determinante en el dise&#241;o de la pol&#237;tica monetaria&#46; La autoridad monetaria estadounidense responde&#44; durante el periodo analizado&#44; a la evoluci&#243;n del nivel de precios&#44; a la evoluci&#243;n de la econom&#237;a real y a la evoluci&#243;n de la volatilidad del mercado de opciones&#44; aunque presenta una importante inercia en su comportamiento&#44; dado que los valores pasados tienen un peso importante al explicar el valor actual del instrumento de pol&#237;tica monetaria&#46;</p><p id="par0365" class="elsevierStylePara elsevierViewall">Al tomar como variable ex&#243;gena al modelo la evoluci&#243;n del &#237;ndice<span class="elsevierStyleHsp" style=""></span>VIX o &#237;ndice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago&#44; estamos incluyendo una variable que mide la volatilidad impl&#237;cita del mercado de opciones y que&#44; a su vez&#44; se utiliza como se&#241;al de las expectativas del mercado&#46; Los resultados obtenidos ponen de manifiesto que la innovaci&#243;n financiera en general&#44; y los productos derivados en particular&#44; afectan a la gesti&#243;n de la pol&#237;tica monetaria llevada a cabo por la Reserva Federal&#44; en tanto en cuanto se muestran como variable significativa al estimar la regla de pol&#237;tica monetaria aplicada por la Reserva Federal durante el periodo analizado&#46;</p></span></span>"
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Información del artículo

ISSN: 02100266
Idioma original: Español

DOI:10.1016/j.cesjef.2016.02.001

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2024 Octubre	33	1	34
2024 Septiembre	51	5	56
2024 Agosto	50	5	55
2024 Julio	111	8	119
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2019 Febrero	59	6	65
2019 Enero	40	3	43
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2018 Noviembre	57	2	59
2018 Octubre	54	11	65
2018 Septiembre	58	6	64
2018 Agosto	8	1	9
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2018 Junio	7	1	8
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2018 Marzo	7	2	9
2018 Febrero	10	1	11
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