De la observación del descuento medio existente en la cotización de las sociedades inmobiliarias de países europeos en el año 2011, estos se pueden segmentar en 3 grupos: por un lado, el grupo de países formado por Grecia, Italia, Austria, Finlandia y Alemania, en los cuales cotizaban con importantes descuentos sobre su NAV; por otro lado, en países como Suiza, Bélgica y Francia cotizaban en valores próximos a su NAV; finalmente, en el grupo de países formado por Suecia, Reino Unido, Noruega y Holanda se observaban descuentos próximos a la media europea (fig. 1).

Figura 1.

Descuentos de sociedades inmobiliarias cotizadas en Europa (2011).

(0.16MB).

Por otro lado, en base a un estudio realizado por Brounen y ter Laak (2005) sobre una base de 71 REIT europeos se concluyó que su descuento medio del precio sobre el NAV se situaba alrededor del 36,1%, con diferencias importantes entre países. De este modo, mientras los descuentos presentes en países como Holanda y Francia eran del 22,3 y del 26,8%, respectivamente, en el Reino Unido y Suecia eran del 40,9 y del 34,9%, respectivamente. Estos datos corroboraron las conclusiones de Bond y Shilling (2004), quienes mencionaban que el efecto país es una variable robusta al efecto de explicar el descuento de los REIT.

Adicionalmente, en la tabla 1 puede comprobarse que las sociedades inmobiliarias de Francia y Holanda cotizaban con primas superiores a las existentes en el Reino Unido y España, donde, de forma general, cotizaban con descuento (Suarez y Vassallo, 2005).

En este sentido, el grupo Inmobiliaria Colonial, que en el año 2005 se encontraba entre las 10 mayores sociedades inmobiliarias cotizadas de Europa, cotizaba con un descuento del 12%, el más elevado de las 10 mayores sociedades inmobiliarias cotizadas.

En conclusión, la cotización de los vehículos equivalentes a las SOCIMI en otros países difiere de su NAV, siendo el factor país una variable explicativa de la relación precio/NAV.

A efectos de observar el comportamiento del precio de las sociedades inmobiliarias cotizadas españolas se ha analizado el ratio P/NAV de 7 sociedades en el período 2006-2010 en base a la metodología desarrollada en el apartado «Metodología».

En la tabla 2 se incluyen los resultados obtenidos, de los que se desprende que el descuento medio de la cotización sobre el NAV (ponderado por el volumen de activos de cada sociedad en el año 2010) se sitúa en un −75%, una vez eliminada de la muestra los valores correspondientes a las sociedad Inmobiliaria Colonial, S.A. con mayor grado de dispersión.

En base a los resultados obtenidos, se observa que las sociedades inmobiliarias españolas cotizan con descuentos significativos sobre su NAV, lo que induce a prever que las SOCIMI se situaran en el segmento de países con descuentos significativos (definido como grupo 1 en el apartado «Análisis del ratio P/NAV de las sociedades inmobiliarias europeas»).

Entrecampos Cuatro, S.L., sociedad constituida el 30 de diciembre de 2004, se transformó con fecha 24 de mayo de 2013 a S.A. con objeto de adaptarse a lo previsto por la Ley 11/2009 de 26 de octubre, por la que se regulan las SOCIMI, siendo la primera SOCIMI que inició su cotización en el MAB el 28 de noviembre de 2013.

La cartera inmobiliaria de la Sociedad en la fecha de salida a bolsa, la cual representa el 94% del valor contable del activo en base a los estados financieros a 30 de abril de 2013, cuenta con una superficie construida de 52.734 m2 y está compuesta principalmente por oficinas (36,8%, 95 unidades), viviendas (29,5%, 214 unidades) y locales comerciales (19,6%, 81 unidades) ubicados mayoritariamente en Madrid (53,9%), Zaragoza (18,6%) y Berlín (12,5%), destacándose 2 edificios de viviendas en Zaragoza, uno en Alcudia y 2 en Berlín, 2 edificios de oficinas en Madrid y un edificio destinado a residencia geriátrica en Madrid (estos edificios completos suponen un total del 64,27% de los metros cuadrados totales de la Sociedad).

En la fecha de salida al mercado, el precio por acción de la sociedad fue establecido por la misma en 1,59euros en base a la valoración realizada por una sociedad de tasación, cotizando el día 30 de mayo de 2014 a 1,97euros. La evolución del precio de la acción se muestra en la figura 2.

Figura 2.

Evolución de la cotización de Entrecampos Cuatro desde su inicio de cotización el 28 de noviembre de 2013.

(0.11MB).

Siguiendo la metodología descrita en el apartado «Metodología», se ha procedido a calcular el NAV de la sociedad Entrecampos Cuatro sobre la base de sus estados financieros a 30 de abril de 2013 incluidos en el «Documento informativo de incorporación al MAB, segmento para Socimis de acciones de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A.» (en adelante, el Documento informativo de incorporación) de noviembre de 2013. En la tabla 3 se resume el cálculo realizado y los resultados obtenidos (importes en euros):

Consideraciones respecto a las variables incluidas en el cálculo anterior:

• -

  Patrimonio neto: corresponde al importe de los fondos propios en la fecha de análisis.

• -

  Plusvalías inmobiliarias (brutas de impuestos): se han obtenido como diferencia entre el valor razonable y el valor contable de los bienes inmobiliarios de la sociedad incluidos en el inmovilizado material e inversiones inmobiliarias del balance en la fecha de referencia. El valor razonable de los bienes inmobiliarios corresponde al valor de los activos de la sociedad a 30 de abril de 2013 determinado por el experto independiente Valoraciones Mediterráneo, S.A.

• -

  Pasivos por impuesto diferido: según las consideraciones realizadas en el citado Documento informativo de incorporación de la sociedad, el cálculo del NAV se ha ajustado por el importe del impuesto diferido registrado en el pasivo del balance consecuencia de las diferencias entre el valor contable y fiscal de los inmuebles adquiridos en las combinaciones de negocio realizadas durante los ejercicios 2010 y 2011 y que según las consideraciones realizadas en dicho informe no será exigible hasta que se produzca el hecho imponible que implique tributar por la posible plusvalía generada.

• -

  En el supuesto que dicho pasivo fuera considerado exigible, el valor del NAV se vería afectado de forma significativa, reduciéndose en el importe de dicho pasivo fiscal.

En base al NAV obtenido, el NAV por acción de la sociedad ascendería a 1,54euros a 30 de abril de 2013 (tabla 4), siendo el precio de salida al mercado de la acción definido por los gestores de la sociedad el 30 de noviembre de 2013 de 1,59euros. La diferencia entre estos 2 valores responde a la adquisición de nuevos activos así como a la actualización del valor de mercados de determinados inmuebles, según se indica en el mencionado Documento informativo de incorporación.

Desde la salida a bolsa, la prima media histórica respecto al NAV de las acciones de Entrecampos Cuatro ha sido del 47% (tabla 4).

El volumen de acciones negociadas en el MAB desde el inicio de su cotización hasta el 30 de mayo de 2014ha ascendido a 224.746 acciones (fig. 3), resultando dicha liquidez en una rotación del 0,004% (tabla 5).

Figura 3.

Volumen de negociación en número de acciones de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A.

(0.12MB).

Promociones, Renta y Mantenimiento, SOCIMI, S.A. (en adelante Promorent) se constituyó el 11 de noviembre de 2011, iniciando su cotización en el MAB el 4 de diciembre de 2014.

La cartera inmobiliaria de la sociedad representa el 99% del valor contable de su activo total en base los estados financieros a 31 de octubre de 2013, estando formada por 18 activos, destacando 11 viviendas, 4 locales comerciales y 2 parcelas rústicas en Madrid y una parcela en Mijas (Málaga), destinada a un futuro proyecto hotelero.

En la fecha de salida al mercado, el precio por acción de la sociedad fue establecido por la misma en 1,45euros en base a la valoración realizada por un experto independiente, cotizando el día 30 de mayo de 2014 a 1,57euros/acción. La evolución del precio de la acción se muestra en la figura 4:

Figura 4.

Evolución de la cotización de Promociones, Renta y Mantenimiento, SOCIMI, S.A. desde su inicio de cotización el 28 de noviembre de 2013.

(0.12MB).

Siguiendo la metodología descrita en el apartado «Metodología», se ha procedido a calcular el NAV de la sociedad Promorent sobre la base de sus estados financieros a 31 de octubre de 2013 incluidos en el «Documento informativo de incorporación al MAB, segmento de Sociedades Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (MAB-SOCIMI) de Promociones, Renta y Mantenimiento, SOCIMI, S.A.» (en adelante, el Documento informativo de incorporación) de diciembre de 2013. En la tabla 6 se incluye el cálculo realizado y los resultados obtenidos:

Consideraciones respecto a las variables incluidas en el cálculo anterior:

• -

  Patrimonio neto: corresponde al importe de los fondos propios en la fecha de análisis, esto es, 31 de octubre de 2013.

• -

  Capital emitido pendiente de inscripción: en el epígrafe «Otras deudas a corto plazo» del pasivo del balance a 31 de octubre de 2013 se recoge el importe correspondiente a la ampliación de capital realizada por la sociedad y que en dicha fecha se encontraba pendiente de inscripción en el Registro Mercantil. En diciembre de 2013, en el momento de salida al mercado de las acciones de la sociedad, dicha ampliación de capital ya había sido inscrita y por tanto dicho importe ya ha sido registrado en el Patrimonio Neto. Por ello, a efectos de nuestro cálculo del NAV a 31 de octubre de 2013, se ha considerado el importe del capital pendiente como parte del patrimonio neto.

• -

  Minusvalías inmobiliarias (brutas de impuestos): se han obtenido como diferencia entre el valor razonable y el valor contable de los bienes inmobiliarios de la sociedad incluidos el epígrafe de Inversiones inmobiliarias del balance a la fecha de referencia. El valor razonable de los bienes inmobiliarios corresponde al valor de los activos de la sociedad a 31 de octubre de 2013 determinado por un experto independiente (Aguirre Newman).

• -

  En base al NAV obtenido, el NAV por acción de la sociedad ascendería a 1,63euros a 31 de octubre de 2013 (tabla 7), siendo el precio de salida al mercado de la acción definido por los gestores de la sociedad el 4 de diciembre de 2013 de 1,45euros.

  Tabla 7.

  Cálculo del ratio Precio/NAV de Promociones, Renta y Mantenimiento, SOCIMI, S.A

  NAV a 31/10/2013	6.626.470
  Numero acciones (unidades)	4.074.569
  Valor por acción	1,63
  Cotización por acción a 04/12/2013a	1,45
  Descuento s/NAV	89%
  Cotización histórica media por acción a 30/05/2014	1,75
  Descuento s/NAV	107%

  NAV a 30/04/2013 (euros)	6.626.470
  Número acciones	4.074.569
  Valor por acción (euros)	1,63
  Cotización por acción a 04/12/2013 (euros)a	1,45
  Descuento s/NAV	89%
  Cotización por acción a 30/05/2014 (euros)	1,57
  Descuento s/NAV	97%

  Datos: Documento informativo de incorporación al Mercado Alternativo Bursátil (2013b), segmento de Sociedades Cotizadas de Inversión en el Mercado Inmobiliario (MAB-SOCIMI) de Promociones, Renta y Mantenimiento, SOCIMI, S.A.

  Fuente: elaboración propia.

  a

  Fecha de salida de la acción al Mercado Alternativo Bursátil.

Desde la salida a bolsa, la prima media histórica respecto al NAV de las acciones de Promorent ha sido del 7% (tabla 7).

El volumen de acciones negociadas en el MAB desde el inicio de su cotización hasta el 30 de mayo de 2014ha ascendido a 575.368 acciones (fig. 5), resultando dicha liquidez en una rotación del 0,13% (tabla 8).

Figura 5.

Volumen de negociación en número de acciones de Promociones, Renta y Mantenimiento, SOCIMI, S.A.

(0.13MB).

• -

  Tamaño del vehículo. A mayor tamaño, mayor notoriedad en el mercado, así como mayor y mejor acceso a los mercados de capitales y aprovechamiento de las economías de escala (Moss y Lux, 2013). Este hecho podría ser una de las causas por la cual Entrecampos Cuatro, la SOCIMI con mayor volumen de capitalización del mercado español, cuenta, a modo comparativo, con un ratio P/NAV superior respecto a Promorent. No obstante lo anterior, cabe mencionar que el volumen de capitalización de las SOCIMI es actualmente poco significativo en relación con el volumen total de capitalización bursátil del mercado español. En esta línea, en la figura 6 se presenta el volumen de capitalización de vehículos equivalentes a las SOCIMI de distintos países a 30 de junio de 2012, añadiéndose, a modo comparativo y sin considerar el desfase temporal, el volumen de capitalización de las SOCIMI en la actualidad en el mercado español.

  
  

  Figura 6.

  Volumen de capitalización de los REIT en distintos países (en millones de euros).

  (0.03MB).
• -

  Asimismo, el volumen medio de capitalización por vehículo es significativamente inferior en el caso de las SOCIMI analizadas en relación con otros vehículos equivalentes de otros países (fig. 7), resultando en una menor notoriedad y liquidez en el mercado y, en consecuencia, un efecto negativo sobre el ratio P/NAV (Moss y Lux, 2013).

  
  

  Figura 7.

  Capitalización media por REIT en distintos países (en millones de euros).

  (0.04MB).
• -

  Efecto país. El país es una variable explicativa sobre el ratio P/NAV (Bond y Shilling, 2004); por ejemplo, Francia y Benelux presentan descuentos inferiores a la media europeos, mientras que Suecia presenta descuentos superiores (fig. 1). Ello se debe, entre otros factores, a diferencias en los regímenes fiscales, la madurez del mercado o las expectativas sobre la economía. Según las conclusiones extraídas en el apartado «Análisis comparativo español e internacional de la cotización de las SOCIMI respecto al valor neto de sus activos», en el cual se analizan los descuentos sobre el NAV de sociedades inmobiliarias cotizadas españolas, el efecto país sobre las SOCIMI se espera suponga un ratio P/NAV inferior a la media.

• -

  Liquidez. La liquidez es un factor directamente proporcional al ratio P/NAV (Clayton y MacKinnon, 2002). Según el cálculo de la rotación de las SOCIMI analizadas (tablas 5 y 8) la liquidez de las mismas es moderada, por lo que se estima que dicho factor afecte negativamente al ratio P/NAV.

• -

  Transparencia. La transparencia, en términos de la percepción de la información disponible en el mercado, tiene un efecto positivo sobre el ratio P/NAV de un REIT. La relativa mayor transparencia de las SOCIMI respecto a otras sociedades inmobiliarias cotizadas (no-SOCIMI) supone una percepción de menor riesgo de las primeras por parte de los inversores (Beneviste, Capozza y Seguin, 2001). Según los investigadores Ooi, Newell y Sing (2006), los descuentos (o primas) de los REIT serán menores (mayores) respecto a los descuentos (o primas) de las sociedades cotizadas inmobiliarias del mismo país. Por lo anterior, puede esperarse en las SOCIMI un descuento inferior al observado en las sociedades inmobiliarias cotizadas españolas. No obstante, las SOCIMI analizadas, debido a cotizar en el MAB —mercado cuyos requerimientos de información son menos exigentes que, por ejemplo, el mercado continuo—, reducen su percepción de transparencia.

• -

  Diversificación. Los REIT cuya cartera de activos está diversificada entre diferentes categorías presentan descuentos superiores debido a que el mercado percibe una menor transparencia sobre su estrategia de inversión (Lee, 2001). Deberá tenerse en cuenta que la correlación entre categorías de inmuebles es mayor que la correlación entre regiones (siempre que se trate de economías diferenciadas); por ello, la diversificación geográfica parece ser más efectiva para reducir el riesgo de una cartera (Eichholtz, 1997; Glascock y Kelly, 2007). En referencia a los casos analizados, la SOCIMI Entrecampos Cuatro cuenta con una cartera inmobiliaria significativamente diversificada en ubicación pero principalmente en tipología de activos; a modo de resumen, está compuesta principalmente por oficinas (36,8%, 95 unidades), viviendas (29,5%, 214 unidades) y locales comerciales (19,6%, 81 unidades) ubicados mayoritariamente en Madrid (53,9%), Zaragoza (18,6%) y Berlín (12,5%). Por otro lado, la SOCIMI Promorent, cuyo volumen de activos es menor, cuenta con una cartera menos diversificada tanto en tipología como en ubicación geográfica de los activos, estando compuesta por 18 activos, destacándose 11 viviendas, 4 locales comerciales y 2 parcelas rústicas en Madrid y una parcela en Mijas (Málaga), destinada a un futuro proyecto hotelero. Considerando el factor diversificación, los inversores deberían premiar más a Promorent por una menor diversificación y, en conclusión, una mayor transparencia respecto a Entrecampos Cuatro.

• -

  Retornos históricos. La existencia de información histórica influye positivamente sobre la confianza de los inversores. Se observa que REIT con retornos históricos superiores a su benchmark4 presentan primas en el precio (Malkiel, 1995). En el caso de las SOCIMI analizadas, la escasa información histórica existente conlleva a una percepción de mayor riesgo respecto a otros vehículos de inversión y, según Demsetz (1968), Stoll (1978) y Ho y Stoll (1981), a mayor riesgo, menor liquidez.

• -

  Categoría de los activos subyacentes. Existe una correlación entre la tipología de inmuebles incluidos en la cartera de un REIT (oficinas, naves industriales, residencial, etc.) y la prima o descuento que presenta su cotización. En este sentido, en base a información sobre REIT europeos (RREEF Research, 2010), los REIT residenciales contaban con descuentos superiores a la media (−46%), mientras que en retail y oficinas estos eran inferiores a la media (−5%), y los REIT industriales cotizaban entre el −10% y el −13% de su NAV. Asimismo, en el caso de Entrecampos Cuatro, en cuya cartera predominan oficinas, su cotización se verá afectada más positivamente por este factor respecto a Promorent, en cuya cartera predominan viviendas.

• -

  Índice bursátil. El mercado de cotización influye en la notoriedad y percepción de confianza respecto a la compañía, factores que están correlacionados positivamente con el ratio P/NAV. Esto es, a mayor notoriedad de un mercado, menor será el riesgo de liquidez de las compañías que coticen en el mismo (Linch y Mendenhall, 1997; Barberis, Shleifer y Wurgler, 2005). En el caso de las SOCIMI, el hecho de cotizar en el MAB y no en el mercado continuo conlleva una menor notoriedad, ejerciendo un efecto negativo sobre el ratio P/NAV.

• -

  Estructura del pasivo y patrimonio neto. Niveles elevados de endeudamiento reducen la flexibilidad estratégica y financiera de una sociedad e incrementan su sensibilidad respecto a cambios en las condiciones de los mercados y los tipos de interés, incrementando, por tanto, la volatilidad de sus beneficios, lo que resulta en una penalización sobre su cotización (Anderson y Liang, 2001). En consecuencia, la variable endeudamiento influye en la volatilidad de las cotizaciones al existir una mayor percepción de riesgo por parte del mercado, rebajando el ratio P/NAV (Clayton y MacKinnon, 2002; Bond y Shilling, 2004). En el caso de las SOCIMI analizados, Entrecampos Cuatro y Promorent, cuentan con unos ratios de endeudamiento relativamente bajos (69,5 y 55,6%, respectivamente).

• -

  Variación en las expectativas sobre los activos subyacentes. Las expectativas de los inversores sobre la evolución del mercado inmobiliario están recogidas tanto en el NAV (calculado en base a tasaciones de los activos subyacentes realizadas por tasadores independientes) como en la cotización (afectada por las actuaciones de los inversores en el mercado; por ejemplo, variación de la demanda); no obstante, estas afectan a los inversores en mayor intensidad que a los tasadores, influenciando el ratio P/NAV. Ello se debe a que la información diaria afecta de forma inmediata a la actuación de los inversores en el mercado, mientras que las tasaciones de los activos subyacentes recogen este impacto en menor medida al contar con una correlación significativa con las valoraciones históricas (efecto denominado anclaje5), lo que conlleva una suavización del valor de tasación (appraisal smoothing) (Quan y Quigley, 1991). De este modo, en el contexto económico actual correspondiente al final de una fase recesiva, y con la previsión de que a corto o medio plazo se produzca un cambio de ciclo de la economía española y europea (Funcas, 2014), el precio de las acciones de las sociedades inmobiliarias empiezan a recoger dichas expectativas mientras que la valoración de los activos todavía se halla influenciada por la tendencia negativa de los precios; por lo anterior, este factor tendrá una influencia moderadamente positiva y puede ser uno de los elementos que expliquen un ratio P/NAV superior al previsto en las SOCIMI analizadas (apartado «Las SOCIMI constituidas» del presente documento).

• -

  Sentimiento inversor. La presencia de inversores irracionales en el mercado influye en el ratio P/NAV debido a que las expectativas excesivamente optimistas o pesimistas de estos influyen en sus decisiones, conllevando variaciones en la cotización y la volatilidad (Lee, Shleifer y Thaler, 1991). Adicionalmente, la actividad sistemática —repetida— de dichos inversores se transforma en ruido6 en los mercados, influenciando a la cotización sin que el arbitraje consiga devolver el precio a su valor fundamental. Como consecuencia de lo anterior, los REIT tenderán a crearse en ciclos expansivos, es decir, cuando se esperen descuentos sobre el NAV inferiores a los valores históricos. El efecto del sentimiento inversor en el ratio P/NAV sobre las SOCIMI analizadas se estima que sea negativo.

• -

  Riesgo idiosincrático. Corresponde al riesgo derivado de los activos subyacentes de la SOCIMI, los cuales están sujetos al ciclo inmobiliario; de este modo, a mayor riesgo idiosincrático, mayor volatilidad de la acción, resultando en una rebaja de la cotización y, en consecuencia, una rebaja del ratio P/NAV. En el contexto actual el riesgo idiosincrático es significativamente alto en los valores inmobiliarios, conllevando dicho factor un efecto negativo sobre las SOCIMI analizadas.

• -

  La gestión activa. La percepción del mercado sobre la habilidad de los gestores de un REIT influye en la cotización de este (Adams y Venmore-Rowland, 1989). Ello es debido a que los inversores esperan incrementos del valor del NAV como consecuencia de una gestión más eficiente que el mercado, conllevando un aumento del ratio P/NAV (Ooi, Webb y Zhou, 2007). Los efectos de la gestión activa en las SOCIMI analizadas, al tener poca notoriedad en el mercado, puede ser un factor de un impacto moderadamente negativo sobre el ratio P/NAV.

A continuación se presenta el cálculo de la esperanza de los ratios P/NAV de las SOCIMI analizadas en base a la metodología establecida en el apartado «Metodología».

Para el caso de Entrecampos Cuatro, la esperanza de su ratio P/NAV se correspondería con la media española, lo que supone que su cotización se sitúe alrededor del 50% respecto al NAV (tabla 10).

Por otro lado, para el caso de Promorent, se obtiene que la esperanza de su ratio P/NAV es moderadamente inferior a la media española, situándose su cotización en un 46% respecto al NAV (tabla 11).

Según los resultados obtenidos en el cálculo de la esperanza, el ratio P/NAV de Entrecampos Cuatro, el cual en la fecha analizada se sitúa en el 147%, debe presentar un valor superior al de Promorent, cuyo ratio corresponde al 107%. No obstante, la diferencia entre ambos ratios es significativamente superior a lo esperado, por lo que se estima que se producirá arbitraje que converja los 2 valores a una diferencia inferior.

La liquidez, entendida como la capacidad de un activo para ser convertido en dinero efectivo de forma rápida y sin perder valor, es uno de los factores más característicos de las SOCIMI. A diferencia de otros instrumentos de inversión en el mercado inmobiliario, como por ejemplo la inversión directa, cuya liquidez es significativamente inferior a otra tipología de activos, las SOCIMI se aproximan a las acciones al cotizar en un mercado público (Marcato y Ward, 2007).

Desde una perspectiva de inversión, la asignación de recursos en SOCIMI permite obtener la ventaja de inversión en propiedades pero con el valor añadido que ofrece un mercado cotizado, esto es, la liquidez. Por otro lado, desde una perspectiva de la propiedad —es decir, de aquellas sociedades cuyo objetivo corresponde a capitalizar las inversiones inmobiliarias—, la constitución de una SOCIMI les permitirá la obtención de liquidez mediante la venta de parte de sus participaciones en el mercado.

Siendo la liquidez uno de los factores más valorados en los vehículos REIT, es plausible que esta sea una variable explicativa de la cotización. Según un estudio de Clayton y MacKinnon (2002), el incremento de la liquidez conlleva un incremento del P/NAV. Un ratio medidor de la liquidez es la rotación, esto es, la proporción comercializada de una acción durante un período de tiempo respecto a su capitalización ponderada por el capital flotante. En las SOCIMI analizadas, desde el inicio de su capitalización en los mercados su rotación ha sido moderada (tablas 5 y 8). Ello conlleva una menor capacidad de arbitraje del mercado, aumentándose la volatilidad del precio de la SOCIMI y, en consecuencia, su riesgo, incrementándose la esperanza del diferencial entre su precio y su valor fundamental7. Para que los datos de descuento o prima sobre el NAV de las SOCIMI fuesen representativos debería incrementarse la rotación. Es por ello que el valor obtenido del ratio P/NAV (apartado «Análisis comparativo español e internacional de la cotización de las SOCIMI respecto al valor neto de sus activos») en la SOCIMI Entrecampos Cuatro (ratio P/NAV de 147%) es significativamente mayor al esperado, pudiéndose explicar por la incapacidad del mercado a arbitrar dicho valor por la moderada liquidez. Por otro lado, el resultado del ratio P/NAV de Promorent (ratio P/NAV de 107%), SOCIMI que cuenta con una liquidez media (o media baja) en comparación con otros mercados, como veremos, tiene un valor significativamente más coherente con el esperado debido, en parte, a que el mercado ha podido arbitrar.

Para poner en contexto la rotación óptima que deberían alcanzar las SOCIMI se ha procedido a realizar un comparativo respecto a otros mercados. De ello se desprende que Entrecampos Cuatro, cuya rotación es del 0,004% (efectivo transmitido respecto a su valor total), cuenta con una liquidez significativamente baja si tenemos en cuenta la rotación media observada en la tabla 12; por otro lado, Promorent, cuya rotación asciende al 0,13%, cuenta con una liquidez inferior a la media observada en la tabla 12 pero cercana a dichos valores. Es importante destacar que, según el documento de investigación «Are REITs Stocks?», de Ghosh, Miles y Sirmans (1996), en el que comparan carteras de compañías REIT respecto a no REIT de volumen parecido, el volumen de liquidez de las compañías REIT es significativamente menor al de empresas de otros sectores.

En primer lugar, una de las causas de la escasa liquidez de las SOCIMI puede asignarse a la novedad como producto de inversión; en términos financieros, la novedad implica una serie histórica de rentabilidades no significativa y, añadido al contexto actual de crisis inmobiliaria, conlleva que los inversores sean reacios a asignar parte de su cartera en SOCIMI; Kawaguchi, sa-Aadu y Shilling (2012) analizaron la volatilidad de los retornos de las acciones de los REIT entre el período 1985 y 2012 y concluyeron que, desde el año 2007, coincidiendo con la crisis financiera, se incrementó significativamente la volatilidad reduciéndose drásticamente los precios de los REIT. Destacaron el período comprendido entre el 2007 y el 2010, lo que permite concluir que la crisis inmobiliaria y la escasez de datos históricos como activo de inversión son factores que condicionan la liquidez actual de las SOCIMI.

En segundo lugar, otro factor explicativo de la moderada liquidez corresponde al tamaño de las SOCIMI constituidas (Moss y Lux, 2013). Algunos perfiles de inversores, entre los que destacamos los institucionales, cuentan con políticas de inversión con ciertas restricciones, entre las cuales destaca el volumen mínimo de activos de las sociedades en las que invierten. Según Deloitte (2004), a mayor tamaño, mayor interés del sector financiero, y subraya que un REIT eficiente y que genera economías de escala debe contar con un volumen mínimo de activos de 185millones de euros, importe superior al de las SOCIMI Entrecampos Cuatro o Promorent.

En tercer lugar, a pesar de que, como se ha podido comprobar en la tabla 12, la moderada liquidez de los activos subyacentes de un REIT influye negativamente a su cotización dotando a las SOCIMI de una liquidez inferior respecto a compañías cotizadas de tamaño comparable (Ghosh et al., 1996), si se comparan los REIT respecto a sociedades inmobiliarias cotizadas no REIT, las acciones de las primeras disponen de mayor liquidez que las acciones de las segundas. Este hecho se refleja de forma positiva en la cotización de los REIT, resultando en un impacto positivo cuantificado entre un 12 y un 22% (Beneviste et al., 2001). Ello es debido, en gran parte, a la percepción de una mayor y mejor información disponible por parte de los inversores respecto a dichos vehículos.

En cuarto lugar, según Demsetz (1968), Stoll (1978) y Ho y Stoll (1981), los factores que explican la liquidez son el coste de financiación, el retorno esperado (expectativas) y el riesgo. Los cambios en las expectativas de las carteras óptimas por parte de los inversores se traducen en traspasos de unos activos a otros, conllevando un incremento de la liquidez de los mercados. Adicionalmente, en el caso de reducirse los costes de transacción y financiación, se estimularían las transacciones incrementándose la liquidez. Por otro lado, un incremento del riesgo —por ejemplo, mediante un aumento de las expectativas de impago— conllevaría una reducción de la liquidez. Así mismo, Chordia, Roll y Subrahmanyam (2001) sugirieron que la liquidez de los activos será distinta en los escenarios de crecimiento de los mercados que en casos de decrecimiento; en el segundo escenario (caídas abruptas de los valores), la liquidez por parte de los inversores será significativamente inferior a escenarios de crecimiento. Según dichos investigadores, los factores que permiten explicar la liquidez corresponden a: a)la volatilidad de los mercados (una mayor volatilidad conlleva incrementos de riesgos y, por tanto, cambios en las percepciones de las carteras óptimas); b)los tipos de interés a corto plazo, y c)el riesgo. Por ello, la liquidez actual se estima moderada debido a que el contexto actual conlleva costes de financiación altos (a pesar de que el Euribor se encuentra en mínimos históricos, las primas de riesgo ofrecidas por las entidades de crédito son elevadas), el retorno esperado es todavía bajo y el riesgo percibido respecto al sector inmobiliario es alto.

En quinto lugar, y en línea con el punto anterior, la liquidez se verá afectada por el riesgo sistemático, esto es, el riesgo no controlable ocasionado por el ruido de los mercados. En este sentido, la volatilidad de los precios de los REIT, la cual es aproximadamente 3 veces superior a la volatilidad de sus activos subyacentes (Kallberg, Liu y Srinivasan, 1998), influye en la evolución del ratio P/NAV. Así mismo, la volatilidad se ve incrementada debido a que el NAV se obtiene en base el valor razonable de los activos, el cual se calcula mediante tasaciones inmobiliarias, las cuales cuentan con una menor volatilidad respecto a los mercados financieros debido al efecto appraisal smoothing8 (Geltner, 1991). La figura 8 presenta la evolución del ratio P/NAV de sociedades inmobiliarias europeas en el período 1992-2000, evidenciándose la volatilidad del mismo.

Figura 8.

Evolución ratio Precio/NAV respecto al número de emisiones y recompras de REIT en Estados Unidos (1992-2000).

(0.1MB).

En sexto lugar, la liquidez de los REIT se verá afectada en el caso de que los gestores decidan emitir al mercado nuevos títulos o recomprar acciones propias. Según Gentry y Mayer (2003), la emisión de nuevos títulos conlleva respuestas negativas por el mercado debido a la interpretación por parte del mercado de que los gestores del REIT consideran que el precio se encuentra por encima de su NAV; por otro lado, el mercado suele responder positivamente a la compra de participaciones propias por la interpretación de los inversores que los gestores de la SOCIMI consideran que la sociedad se encuentra infravalorada.

En séptimo lugar, otros factores explicativos de la liquidez de las REIT, según Admati y Pfleiderer (1989) o Foster y Viswanathan (1990), corresponden, por un lado, a la estación del año, al día de la semana (históricamente el jueves es el día de mayor actividad), así como también los días próximos a fiestas nacionales. También influyen las fechas con comunicaciones de datos importantes, como por ejemplo datos macroeconómicos como de beneficios empresariales.

Se desprende que las SOCIMI analizadas no cuentan con un contexto económico idóneo para obtener un volumen de liquidez similar a otros vehículos equivalentes (REIT) en otros mercados. Por lo anterior, debe esperarse que la liquidez actual sea moderada, lo cual influenciará negativamente en la cotización y, en consecuencia, al ratio P/NAV.

No obstante lo anterior, en el medio plazo, debido a las expectativas de disminución de las primas de riesgo aplicadas por las entidades financieras para la financiación del inmobiliario, a la posibilidad de que se constituyen SOCIMI de mayor tamaño, a la tendencia descendente de la volatilidad de los mercados por la reducción de la incertidumbre económica europea y a las expectativas de mejora de los resultados, se prevé que genere un círculo virtuoso moderado en referencia a la liquidez, al ratio P/NAV y, en definitiva, al éxito de las SOCIMI para inversores y sociedades inmobiliarias.

Las sociedades pueden obtener liquidez a través de sus activos inmobiliarios mediante distintas alternativas, entre ellas, la enajenación total o parcial de propiedades, la constitución de un crédito hipotecario sobre los inmuebles o, por ejemplo, mediante la constitución de una SOCIMI. La función de los gestores de las sociedades corresponde a escoger, en función de sus necesidades, la alternativa más eficiente.

En primer lugar, en el escenario de enajenación de las propiedades, los gestores deberán estimar el precio potencial de comercialización de los activos. Teniendo en cuenta que, para la venta de activos inmobiliarios, los precios se aproximan a los valores de venta inmediata (CaixaBank, 2011), los cuales representan entre el 65 y el 80% del valor razonable de los activos, puede preverse que, en dicho escenario, la liquidez obtenida estará entre el 65 y el 80% del valor bruto de los activos o GAV (Gross Asset Value, en sus siglas en inglés), el cual se refiere al valor de mercado de los activos con los que cuenta una empresa.

A continuación se presenta el cálculo de la liquidez esperada por parte de Promorent mediante la enajenación de activos (tabla 13). Se ha realizado en base a un precio esperado de comercialización del 75% respecto al valor razonable de los activos, una vez deducidas las deudas.

En segundo lugar, en el escenario en el cual los gestores deciden obtener liquidez mediante la constitución de un crédito o préstamo hipotecario con la garantía de los activos inmobiliarios, deberá tenerse en cuenta, por un lado, el Loan to Value9 que las entidades financieras están dispuestas a ofrecer y que asciende normalmente entre el 50 y el 70% como máximo del valor razonable de los activos (GAV) y, por otro lado, el coste de la financiación y también las posibles garantías adicionales solicitadas.

En tercer lugar, la sociedad que estudie el escenario de constituir una SOCIMI para obtener liquidez de sus activos inmobiliarios deberá prever la cotización esperada a fin de compararla con el precio de venta de los activos. Siguiendo con el caso de Promorent, y teniendo en cuenta que dicha sociedad cotiza con mayor descuento que Entrecampos Cuatro y, por tanto, se trata de un caso más desfavorable, se ha procedido a calcular la liquidez esperada mediante la constitución de la SOCIMI (tabla 14), observándose que esta es superior a la obtenida en el escenario de enajenación de propiedades (tabla 13).

En conclusión, la obtención de liquidez a través de la constitución de una SOCIMI es una alternativa eficiente respecto a otras vías de capitalización de los activos inmobiliarios. Se entiende que el objetivo principal en la constitución de una SOCIMI corresponde a obtener, como mínimo, el equivalente al escenario de enajenación de propiedades.

Adicionalmente, diferentes estudios han demostrado que los REIT cuentan con mayor y mejor acceso al crédito en comparación con las sociedades inmobiliarias que no han adoptado este régimen societario (Hardin y Hill, 2011; RREEF Research, 2010; Deloitte, 2004). Según, Hardin y Hill, la disponibilidad de crédito de los REIT está asociada con el registro histórico de dividendos pagados. De este modo, al analizar el riesgo de crédito de un REIT, los prestamistas valoran la capacidad de generar dividendos como un equivalente a los flujos de caja. En este sentido, si consideramos que los gestores de un REIT son reacios a recortar dividendos, los prestamistas pueden considerar los dividendos como una garantía de flujos de caja que, en el peor de los casos, podrían ser utilizados para atender la devolución de la deuda. En la figura 9 se muestra la disminución de los spreads de crédito de los REIT, hecho que fue una tendencia global iniciada en Australia y seguida por el Reino Unido y Estados Unidos (RREEF Research, 2010).

Figura 9.

Evolución del diferencial sobre los CDS de los REIT.

(0.15MB).

El contexto idóneo para la constitución de una SOCIMI corresponde a aquel en el que se maximiza la esperanza de cotización de la acción. Clayton y MacKinnon (2002) y Lee, Sing y Tran, (2013) observaron una correlación positiva entre el ratio P/NAV, el número de REIT constituidos y la liquidez. En la figura 10 se puede identificar la relación positiva entre el ratio P/NAV de los REIT de Singapur y su liquidez calculada, esta última en base al volumen de transacciones.

Figura 10.

Evolución del ratio p/nav y el volumen comercializado de los REIT de Singapur.

(0.15MB).

Así mismo, las personas físicas o jurídicas interesadas en la constitución de una SOCIMI deberán tener en cuenta el potencial crecimiento en España, a medio plazo, de los vehículos de inversión inmobiliaria. Se estima significativa la capacidad de nuevos vehículos teniendo en cuenta que el patrimonio de los fondos de inversión inmobiliaria representaba al cierre del ejercicio 2012 únicamente el 3,35% del patrimonio total de los fondos de inversión españoles (tabla 15). Adicionalmente, fondos de pensiones y otras instituciones de inversión colectiva utilizan la inversión en el sector inmobiliario como elemento diversificador y suelen mantener aproximadamente un 10% de sus carteras en activos de dicho sector (McCoy, 2006).

En esta misma línea, en la tabla 16 se muestra que la capitalización de las sociedades inmobiliarias cotizadas representaba al cierre del ejercicio 2012 únicamente el 1,05% de la capitalización del total de sociedades cotizadas españolas.

Además, las perspectivas de un cambio de ciclo en el medio plazo prevén un incremento del interés tanto de inversión como de constitución de nuevos vehículos. En la tabla 17 se muestra la evolución de las rentabilidades inmobiliarias, observándose una tendencia positiva, así como una rentabilidad significativamente superior a otros mercados:

Desde la perspectiva del accionista, en la tabla 18 se describen los principales factores que influyen en la constitución de una SOCIMI, segmentados en positivos y negativos.

En conclusión, la constitución de las SOCIMI ha representado, para los accionistas de la sociedad, una decisión acertada en comparación con la posibilidad de enajenación de parte de los activos de la sociedad, poniéndose de manifiesto que es una alternativa de captación de fondos viable y que deberá tenerse en cuenta por parte de otras sociedades.